30年期美债收益率一度冲上5.3%、创十九年新高，美国财政部一个月内两次扩大长债回购规模，财长贝森特甚至放话要动用「一切必要手段」。市场屏息之际，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯却在9月22日发布的最新备忘录里，给这套操作泼了一盆冷水——「通过购买债券强行压低利率，好比给发烧的病人敷冰袋」。冰袋能让人舒服一阵，烧，并没有退。
这不是市场恐慌，是「简单的数学题」
马克斯这篇《三论放弃经济法则》，是他两年内的第三次警告。前两篇写于2024年9月和2025年6月，批的都是同一件事：经济体是自然运行的有机体，强行凌驾于经济法则之上，短期或许有效，长期往往使结果更糟。
这一篇的靶子，换成了自家政府的财政。他给出的数字相当直白：7月PCE通胀3.7%，远超美联储2%的目标；失业率只有4%的繁荣年份，联邦赤字却占到GDP的约6%；净利息支出已超过1万亿美元，高于国防预算。用他的话说，「眼下的问题无关臆测……只是简单的数学题」。
资本那一头的需求同样凶猛：麦肯锡估算，到2030年AI相关数据中心支出将超过5万亿美元，叠加每年约2万亿美元的净新增国债发行。借钱的人越来越多，钱的价格——利率——往上走，「完全合乎情理」。所以当贝森特声称长债收益率「未反映基本面」时，马克斯直接反驳：在他看来，美国长期国债收益率反映的恰恰是基本面。
他甚至搬出了德鲁肯米勒1992年狙击英镑的旧案：政府想靠干预把价格钉在违背基本面的位置上，结局历史早有答案。9月9日回购上限扩至60亿美元后收益率不降反升，似乎也站在他这一边。
最坏的结果不是违约，是「贬值」
对持有大量美元资产的家庭而言，备忘录里最值得划线的一段，是马克斯对风险本质的重新定义。
他的判断分两层。第一层，美国债务以美元计价，印钞机在自己手里，技术性违约的概率极小。第二层，真正的风险是货币贬值——用购买力不断缩水的美元去偿还债务，也就是市场近两年反复交易的「贬值交易」。他引赫伯特·斯坦那句老话：「凡事若无法永远持续，那么它终将停止。」没人知道临界点在哪，正如巴菲特所说，这套赤字「无从得知能持续两年还是二十年」。
但马克斯同样没有号召「逃离美元」。他提醒，美元目前仍占全球外汇交易的89%、已分配储备的57%，欧元没能缩小差距，「将资金撤出美国同样伴随着风险，稍有不慎就可能得不偿失」。他的结论很克制：问题不在美国股市，也不在美国公司，而在美国的财政管理，并最终可能落在美元头上。为规避一个也许很久之后才爆发的问题而大举减持美元资产，短期内很可能被证明是错误决定。
给家族资产组合的三个动作
对高净值家族来说，这份备忘录的用处不在于预测利率——马克斯自己也说「未来看不清」——而在于把一个模糊的不安，拆解成了可以动手应对的具体事项。
第一，重新审视组合里「无风险资产」的定义。很多家族的美元仓位实际上是「名义安全、实际缩水」的结构。既然马克斯指出的核心风险是贬值而非违约，配置思路就应从「会不会还不上」转向「还回来的钱还值不值钱」——通胀保护类资产、浮息工具、真实资产，值得在组合里占一席之地。
第二，适度多元化，但别做恐慌性切换。马克斯提到非美元资产、黄金等可作为对冲，但每一项都有代价。对家族而言，更现实的做法是设定一个长期的币种与资产分散框架，按纪律执行，而不是被某一次收益率飙升牵着走。
第三，把「期限」当成家族的特权来用。专业机构受制于年度考核，家族资本真正的优势是可以用十年、二十年为单位思考。马克斯自己也承认没人知道临界点何时到来——这恰恰意味着，家族不需要猜对时点，只需要确保自己在任何一种情景下都活得下去：流动性留足，杠杆克制，久期分散。
说到底，马克斯这篇备忘录讲的还是他那套老逻辑：环境无法控制，周期无法取消，你能控制的只有自己的准备。他在近日卡塔尔经济论坛的访谈里又补了一句——「央行行长越少告诉人们接下来会怎么做，人们就越需要让自己的投资组合变得更『反脆弱』」。对国家如此，对家族，更是如此。
（本文仅供交流参考，不构成任何投资建议。）
