标普500指数自2022年10月低点上涨超过一倍，乐观情绪弥漫市场。橡树资本联合创始人霍华德·马克斯9月20日在纽约卡塔尔经济论坛接受彭博采访时却说：当前市场存在「正向偏差」，也许是时候「多一点防御性」了——而这句话，他二十多年来反复说过，也反复应验过。
「乐观主义者主导的市场，价格往往偏高」
马克斯自称「小写v的价值投资者」——不教条、不追涨杀跌，只做一件事：评估资产内在价值，再看价格是否合理。用这把尺子量当下的美股，他的结论并不复杂。
据他在这次采访中的表述，自2022年10月以来，市场基本由乐观主义者主导，标普500指数上涨了一倍多。他提醒：「当乐观主义者主导市场时，价格往往会相对内在价值偏高。」
他观察到的一个细节很扎心：这段时间里，市场对好消息极度敏感，对坏消息却「一带而过」——有协议传闻就兴奋，协议破裂却不沮丧。在他看来，这正是情绪主导而非价值主导的典型症状，「现在的市场存在一种正向偏差」。
但他同样给了限定语：没有人可以断言当下就是「非理性繁荣」。美国经济确实是发达经济体中表现最好的，AI也确实点燃了真实的产业热情。所以他的建议是克制的——「也许你可以多一点防御性，或者在做决定时更谨慎一点」。
注意，这不是喊空。这是「在牌桌上继续打牌，但把注码往回收一收」。
「央行说得越少，你的组合就越该反脆弱」
这次采访中争议最大的，是他对新任美联储主席沃什「少沟通」策略的公开认同。就在4天前，美联储加息25个基点，市场对前瞻指引的依赖正浓，马克斯却说：「其实，我认为沟通少一点反而更好。我并不需要美联储主席告诉我该做什么，甚至也不需要他告诉我自己准备做什么。」
他的理由值得每个家族办公室细品：如果所有人都按同一个预期安排投资，一旦结果偏离，整个系统反而更脆弱。「央行行长越少告诉人们接下来会怎么做，人们就越需要让自己的投资组合和企业变得更反脆弱。」
他推崇由借贷双方博弈形成的「自然利率」——「这就叫自由市场，让市场自己发挥作用。」在他看来，适度减少政策指引，整体上反而增加了市场环境的安全性。
这句话对高净值家族的分量，比对公募基金经理更重。机构可以用衍生品快速对冲，家族的资产负债表却横跨股票、债券、房产、股权，动一次成本极高。既然无法预测政策拐点，唯一稳健的做法就是让组合本身经得起「意外」——这恰恰是马克斯说的反脆弱。
「存在不确定性，不代表就要回避」
至于AI，马克斯称之为投资生涯中「最难判断的东西」——没人真正知道它最终能做什么，利润会落在哪里。对传统价值投资者而言，纯AI公司可能已经进入巴菲特所说的「太难了」那一堆。
但他这次给出了一个更立体的立场：存在不确定性，不代表就要回避，而应当正视不确定性，据此调整布局方式和仓位。他自称并非教条式的价值投资者，方法仍是评估内在价值、在合理价格买入——只是承认，有些资产的内在价值目前无法可靠估算。
对AI的社会冲击，他引述了妻子对担忧的定义：「子弹还没打中你，你就先流血了。」一个有正常感知能力的人必须思考这些事，但也要承认「我们对此其实做不了什么」。承认它、思考它，然后继续配置。
家族资产配置的三条落地启示
第一，把「正偏差」翻译成家族的语言。马克斯说的乐观偏差，落到家族账本上就是：过去三年任何以市值衡量的成功，都可能有一部分是情绪给的，而不是资产给的。做资产配置复盘时，不妨把组合按「估值驱动」和「盈利驱动」拆开看——靠估值抬上去的部分，回吐时不会打招呼。
第二，反脆弱不是减仓，是错开期限。家族组合的真正敌人是「同一时间被迫卖东西」。股债之外的另类资产、私募信贷、有现金流支撑的经营性资产，本质上都是在给「政策与周期的意外」买缓冲。马克斯管理橡树三十余年穿越多轮周期，靠的从来不是择时，而是在别人贪婪时留足弹药。
第三，传承安排里最该写进「不确定性」三个字。家族宪章和信托条款最常见的缺陷，是把未来写得太确定——假设收益率、假设税率、假设接班人的意愿。马克斯对待AI的态度值得照搬：不回避最大的变量，但把它显性写进治理机制里，定期重估、允许纠错。财富能传几代，从来不取决于预测有多准，而取决于容错有多深。
马克斯没有给出卖出信号，他给的是一个更贵的东西：在人群最兴奋的时候，保持对「价格与价值的距离」的诚实。这份诚实，正是家族财富穿越周期的第一道防线。
（本文仅供交流参考，不构成任何投资建议。）
