8月17日，美国30年期国债收益率收于5.3%上方，创19年新高。三天后，财政部把长债回购操作的单次上限从20亿美元提高到40亿美元；据Evercore ISI统计，9月9日又提至60亿美元。收益率应声回落，随后反弹。
9月22日，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯在官网发布年度第三篇备忘录《我们要废除经济规律吗（三）》（Shall We Repeal the Laws of Economics – Part III），把财政部的回购形容为”一次旨在改善利率图景的化妆式尝试”。
这是他同一主题的第三篇长文。2024年9月的第一篇和2025年6月的第二篇，批评的都是政府试图凌驾于经济规律之上的努力。三部曲的立场一以贯之：”经济体是自然运行的有机体，试图操纵它，会扭曲其运行机制，而且往往让整体结果更糟。”他补了一句：为防止大规模贫困或失业的干预有时是必要的，但应当”有选择地、带着极大的谨慎”。
回购为什么没用
马克斯的反驳有三层。效果是暂时的——他给了一个画面感极强的比喻：像用水泵顶起水柱上的皮球，”一旦停止抽水，球就会掉下来”。它治标不治本——问题不在利率被推高，而在”那些把利率推高的因素”本身。它的作用主要是心理层面的。
他的医学比喻更直接：靠买债把利率压下去，”就像医生给发烧的病人敷冰袋”。
备忘录里他引了两句德鲁肯米勒：”政府逆着基本面打价格保卫战，从来都会输””每一基点的人为压低收益率，都是对拖延的补贴。”1992年，德鲁肯米勒与索罗斯押注英镑退出欧洲汇率机制，一战赚得约10亿美元。那笔旧交易的注脚，马克斯没有点破，但指向不言自明：干预者终会让步。
40万亿的账单
那么债务本身是不是问题？马克斯摆出的数字是：联邦债务约40万亿美元；赤字约占GDP的6%，而失业率只有4%；本财年净利息支出预计超过1万亿美元，超过国防预算；7月PCE通胀3.7%，远高于美联储2%的目标；年内新增净国债发行约2万亿美元。
德鲁肯米勒还有一句话被他原样搬进备忘录：”如果30年期国债必须以5.5%的收益率才能出清，那不是危机，是一张账单。”
马克斯引用经济学家赫伯特·斯坦（Herbert Stein）的老话：”不能永远持续的事，终将停止。”但紧接着是硬币的另一面：一个以本币举债的国家，究竟会在哪一步借不到钱？他想不出答案。他的比喻是一张”黄金信用卡”——额度无上限、账单永远不来、利率还极低。两个矛盾的判断同时成立，这是他所说的真正的困境。
美元的地位暂时无人替代。2025年，美元参与了全球89%的外汇交易；2026年一季度，美元占全球已分配官方储备的57%。欧元”没有缩小差距”；人民币占比约2%，资本管制与地缘紧张让它短期难以接棒。但三菱日联银行的一份报告给出一个刺眼的注脚：黄金已经超过美元，成为全球央行持有的第一大储备资产。
马克斯从抽屉里翻出一张魏玛德国时期加印了一个零的1000马克纸钞：你可以把它变成100万马克，”但它大概率还是只能买到一只山羊”。所谓货币贬值交易，本质就是用”更少的山羊”清偿债务。
巴菲特也被引用——2025年5月股东大会上那句”财政政策是在美国最让我害怕的东西”，以及”我们不知道这意味着两年，还是二十年”。
解药是算术，不是魔法
“眼下的问题不是猜测，而是算术。”马克斯开出的清单相当朴素：放弃”还清债务”的执念，接受债务不会下降；重建财政责任；上调高收入端税率、清理税收优惠以增加收入；让支出增速低于GDP增速。以及，提高生产率——他把AI称作”首先是一个生产率工具”，并引用麦肯锡的估算：到2030年，全球在AI相关数据中心上的投入将超过5万亿美元。
“我们必须防止新增的收入又被花掉。”这句话像是说给华盛顿听的。
“我该把股票卖掉吗”
备忘录的最后一段，来自一位”全国知名的企业家”朋友的提问：”我应该卖掉我的股票吗？”此人并非投资专业人士。
马克斯的回答是不。”我们面对的问题，不是美股的问题，也不是美国公司的问题。”问题出在美国的财政管理、以及潜在的美元上。而卖出股票换成银行存款、货币基金或债券，”同样暴露在美元风险之下”——那只是把权益风险换成了同一种货币风险。
可选的对冲是”小幅多元化”：非美资产、黄金、非美房地产、非美公司，乃至加密货币。但他随即提醒，这些工具各有各的风险；美国的法治、创新与资本市场优势”大体未变”，此刻大举撤离美国资产，”很可能在很长一段时间里都是一个大错误”。
备忘录收在一句话上：”你不能一边无视经济规律，一边指望赢。”美国不可能永远超支，而让其”借条”——美元与国债——不受轻慢。”这是一个政治问题，但它给投资者出了一道题。”
家族资产配置的启示
区分”资产的问题”与”货币的问题”。 在马克斯的框架里，美股的风险溢价与美元的购买力风险是两件事，换仓解决不了后者。家族账户的配置讨论，应当从”持有什么资产”延伸到”以什么货币持有”。
对冲用比例表达，不用方向表达。 他没有建议清仓美元资产，而是把非美资产与黄金定位为”小幅多元化”。对一个以十年为尺度衡量的家族组合，一小部分非本币资产与实物资产敞口，是应对货币贬值的常规工具，而非方向性豪赌。
不为宏观叙事清仓权益。 财政问题的代价是长期的，但退出市场的代价同样是长期的。马克斯面对”该不该卖”的答案，不是卖出，而是重新校准敞口的结构。
备忘录的结尾，斯坦的那句话还在纸上：不能永远持续的事，终将停止。
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