霍华德·马克斯三问 AI 行情：行业伟大不等于投资者获利

标普500年内涨近13%，纳斯达克指数收复了7月的回撤、重新逼近6月高点，而10年期美债收益率已逼近4.8%。就在这个当口，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯的一段访谈在投资圈重新流传——今年6月12日，他做客斯科特·加洛韦主持的Prof G Markets播客，9月7日经「聪明投资者」整理发布。这位以《周期》《投资最重要的事》闻名的信贷投资大师，开口第一句借用了格林斯潘三十年前的说法：”市场现在明显处在一种’亢奋’状态。”他说，这是他唯一敢确定的事——真正的问题是，这种亢奋是否非理性。

23倍对16倍：贵，但不是2000年

马克斯的估值账算得很克制。当前市场普通市盈率约23倍，而过去80年的均值约为16倍，高出长期均值约50%。这听上去吓人，但他立刻给出两个历史参照：2000年互联网泡沫顶点，市盈率约32倍；1960年代末”漂亮50″行情里，施乐、IBM、柯达、宝丽来的市盈率普遍在60到90倍。剔除特斯拉后的”七巨头”，市盈率约30多倍，在他看来”并没有贵得离谱”。

他补了一句公道话：今天的科技巨头是”我这辈子见过的最优秀的公司”——资本密集度更低、边际盈利能力更强，有公司月增50%、年增100%。问题在于，优秀的公司与合理的价格，从来是两回事。

三个问题：技术是否伟大、谁赚钱、该付多少钱

访谈中最值得反复咀嚼的，是他对AI投资的三段论。第一，AI会不会是一项伟大的技术？他押注会，甚至认为今天低估AI能力的可能性比高估更大。第二，谁会赚到钱？没人说得清——”现在正在发生一场军备竞赛”，AI”更像一个概念”，连边界都无法界定。第三，今天该付多少钱？他直言，由于没人能说清AI最终能做什么、利润落到谁手里，根本不存在”基于价值”的定价方法，只能”拍脑袋估”（thumb suck）。他愿意打赌：任何人对Anthropic到2036年盈利的预测，误差都会超过50%。因此买AI公司的IPO，”更接近投机，而不是分析型投资”——他特意说明，”投机”这个词并无贬义。

历史他也翻过：1860年代的铁路、1920年代的无线电与汽车、2000年前后的互联网，每一轮伟大技术都伴随着资金的狂涌、过度的建设和大批亏钱的投资者。他在此前关于泡沫的备忘录里写过一句狠话：如果这一轮AI没有制造出让很多人亏钱的泡沫，”那将是历史上的第一次”。但他同样拒绝把话说死——每一次泡沫里都有人说”这次不一样”，谁也不该斩钉截铁地断言现在是泡沫，或者不是。

比判断错更危险的，是不知道自己可能错

马克斯把投资形容为一条从”分析型投资”到”投机”的连续光谱。真正要命的，不是站在光谱的某一端，而是不清楚自己站在哪里。他说：”真正让人陷入麻烦的，往往不是判断错了，而是你根本没有意识到自己可能会错。”他称今天的不确定性程度，”可能是我见过最难应对的情况之一”。

但他给出的答案不是退出。他引用一张幸运饼干里的纸条：”谨慎的人很少犯错，也很少写出伟大的诗篇。”投AI可能是个巨大的错误，不投也可能错过人类历史上最伟大的机会。历史告诉我们，最大的错误之一是不够乐观；另一个错误，是因未来看不清而干脆不投资——”这并不是不投资的理由”，只是需要投得更谨慎、更清醒。

对家族资产配置的三点启示

第一，用”光谱定位”代替”多空站队”。亢奋市场里最贵的动作，是被裹挟着从”分析”滑向”投机”而不自知。家族投资委员会值得把一个问题写进议程：组合里的每一笔AI敞口，究竟基于估值，还是基于害怕踏空？

第二，敬畏”三个问题”的分离。对高净值家族而言，AI的意义可以分三层看：产业层面可以保持乐观，组合层面控制单一主题的敞口上限，价格层面保留纪律——伟大技术经由昂贵价格毁灭家族财富的案例，史上并不少见。

第三，别忘了马克斯的主业是信贷。无风险利率逼近4.8%的环境里，”不确定是否伟大”的资产与”现金流确定”的资产之间，存在再平衡的天然空间——对以守富为第一要务的家族资金，这本身就是一份清醒。

至于传承，这段访谈本身就该进下一代的教材：大师最坦诚的时刻，不是给出判断，而是坦承自己可能错。把这份坦承制度化——在家族治理中定期复盘”我们错了什么”，比留下任何一只牛股都更有价值。

（本文仅供交流参考，不构成任何投资建议。）