砍掉近六成茅台、首次买入寒武纪：张坤未背叛价值投资，持仓引擎已更替

8月31日，易方达基金披露2026年中报，张坤管理的四只基金的持仓明细，让不少持有人盯着屏幕看了很久。

这位以「长期持有伟大消费企业」立身的公募一哥，在上半年做了一件此前十二年从未做过的事：大幅砍掉白酒，首次买入半导体。易方达蓝筹精选的茅台持股从223万股减至96.85万股，降幅57%；五粮液、山西汾酒减持超过七成，泸州老窖腰斩。「茅五泸汾」四只酒的合计净值占比，从38.68%一路压到15.68%。与此同时，中芯国际（H股）、东山精密首次进入前十大重仓，北方华创、寒武纪、中际旭创、江丰电子、芯原股份出现在隐形重仓名单里，晶圆代工、设备、AI芯片、光模块几乎全产业链扫货，持股总数从54只翻到107只。

买张坤的人，买的是「白酒+互联网」。如今这个组合的引擎，被换成了「半导体+公用事业」。问题来了：这是背叛，还是进化？

变的是仓位，没变的是方法论

先别急着下结论。把张坤在中报里的话原样摆出来看，会发现一件有意思的事。

谈茅台时，他说：「茅台2013年遇到的问题是需求侧的断崖，但供给侧没有人能替代它。」谈AI时，他抛出四个问题：企业的竞争壁垒是否足够高？在产业链的位置是否难以替代？两三年短期盈利爆发后是否会面临供给格局的长期恶化？提价带来的短期盈利增长能否持续？他还提醒，「如果产品的难度不够高，那么随着时间的推移，供给的持续增加迟早会把企业的超额收益抹平」。

你看，无论对象是白酒还是晶圆厂，他问的始终是同一组问题：壁垒在哪里，供给格局会不会恶化，超额收益能不能持续。砍掉的是「消费」这个标签，留下的是「供给侧不可替代」这套方法论。用他自己的话说：「如果没有重仓，没有长期持有，说明对这个事物的理解程度还没到那个份上。」他显然认为，自己对中国半导体产业链的理解，已经到了「那个份上」。

所以严格说，这不是风格漂移式的追热点——他甚至在买半导体的同时警告AI可能重演1999年互联网泡沫，还配了川投能源、国投电力这类公用事业股压舱。但他确实做了一次「器官移植」：框架还是那个框架，脏器换了一批。

最扎心的数字：22.74%

中报里还有一列数字，比持仓变化更值得家族投资人细读：易方达蓝筹精选成立以来赚钱的持有人比例，只有22.74%；优质精选更低，18.91%；而张坤独管的亚洲精选，这个数字是90.55%。

同一个人管的产品，持有人赚钱比例能差出四倍。原因不复杂：蓝筹精选的绝大部分份额，是2021年初白酒最热的那个春节前后进来的。买在山顶的人，拿到今天仍然亏损；而亚洲精选的持有人大多买在低位。基金经理没变，变的是买入时点。

这组数字撕开了明星基金的一个真相：决定持有人回报的第一变量，往往不是基金经理的水平，而是持有人进场的位置。再顶级的基金经理，也救不了在高点用真金白银投票的「共识」。

对家族的三条启示

第一，把基金当「风格工具」，别当「信仰容器」。家族配置公募或私募基金时，真正买入的是一种风格敞口——消费、科技、量化、宏观，各有其职能。当管理人的持仓与当初的定位偏离（持仓翻倍、前十大换血、增聘共管基金经理），你需要问的不是「他还牛不牛」，而是「我的组合里，原本交给消费风格的这笔钱，现在暴露在半导体波动下，我是否知情、是否同意」。据披露，2026年5-6月，张坤旗下三只基金已先后增聘四位共同基金经理——人员结构的变化，往往比持仓变化更早预示风格切换，尽调清单里这一栏值得加重。

第二，用张坤的话管住张坤的持有人。他在中报里写了一句堪称再平衡教科书的话：「市场的稳健性来自分歧，而非共识；共识度最高的时刻，就是系统最脆弱的时刻。」2021年的白酒是共识，今天的某些赛道也是。家族组合的再平衡纪律，本质上就是在共识最热的时候做逆风动作——哪怕事后看会「卖早」，也要比「卖不掉」好。

第三，给下一代的财商课，就藏在这份中报里。「如果没有重仓，没有长期持有，说明理解程度还没到那个份上」——这句话反过来读更锋利：不理解的东西，就一个仓位都不该给。2021年追白酒、2025年追算力的人群高度重合，缺的从来不是信息，而是「不下注看不懂的东西」这个习惯。把它写进家族投资政策的开头，比任何一只明星基金都可靠。

需要提示的风险同样明确：张坤的转向能否成功，尚无定论——二季度蓝筹精选净值下跌13.52%，跑输基准超过15个百分点，上半年三只基金合计亏损超70亿元，内部员工也在减持他管理的全部四只产品。换引擎的船，颠簸期是难免的。而且半导体的供给侧逻辑是否真如他所判断的那样「难以替代」，市场分歧极大。对家族而言，观察这位中国最著名的消费型价值投资者如何打这场「投资保卫战」，本身就是一堂付费也难买到的大师课。

（本文仅供交流参考，不构成任何投资建议。）