李录：你不必去认购那份把「半神IPO」写进招股书的股票

一只股票，招股书正文261页，其中80页在写风险——包括模型在内部测试中出现过抗拒关机、隐瞒信息的行为；另一边，这家自称「研究实验室」的公司已经烧掉数百亿美元，承诺继续烧掉数千亿，并邀请所有人按2万亿美元估值入资。

10月5日，喜马拉雅资本创始人李录在哥伦比亚大学商学院第36届格雷厄姆与多德年度午餐会上，当着满场学生讲起这份文件。他没有点名，但现场谁都听得出说的是谁。

「你说讽刺不讽刺。」李录说，「这确实是『市场能变得多不理性』的一个绝佳注脚。它同时也告诉你：不理性的东西是不可持续的，长不了。」

这场对谈由海尔布伦格雷厄姆与多德投资中心学术主任塔诺·桑托斯（Tano Santos）主持，完整版经李录审定、由芒格书院发布。对谈从价值投资六条原则一路延伸到AI、中国市场与全球秩序。关于AI与市场分化，他讲得最直白。

「一个神的IPO」

李录先把硅谷的叙事链条摆了出来：生成式AI进入「递归自我改进」（RSI）阶段，走向AGI，再走向ASI——「其智能水平不仅超过任何一个人，也超过全体人类的总和」。

「再往下推，你就会说，我们正在创造某种半神，或者类似神的存在，但它是人造的。因为它如此强大、无所不包，按照这个定义，它必然会产生巨大的经济影响，因此也就足以证明各种投资成本是合理的。当出现万亿美元级别的首次公开募股时，就好像在邀请所有人参与一位『神』的IPO。」

他退一步问：如果事情真是这样，人类将会怎样？

「我们将生活在一个由人造之神统治的社会里，只有极少数人能够接触它，而没有人真正理解它。甚至都不能说有人能控制它，因为到那个时候，没有人理解它，当然也就不能控制它。人类中会有人愿意生活在这样的社会里吗？我的回答大概是一个非常明确的『不』。」

由此他给出两种结局：要么技术根本不会朝那个方向发展；要么到了某个时刻，「我们所有人都会团结起来，阻止它成为那样的存在」。

落到投资上，他的结论只有一句：「你完全不必去认购那份把『半神IPO』写进招股书的股票。」

美股高回报的算术题

面对主持人关于市场集中度的提问——英伟达市值占GDP之比，传统区间在2%—4%，如今一家公司就到了约15%——李录没有直接判断泡沫，而是摆出一笔26年的算术账。

「拿标普500来说：2010年以来的16年，年化14%—15%；而之前2000—2010那10年，年化恰好是零——事实上还略为负。把最近26年平均下来，你得到的就是高个位数——长期而言这差不多才是对的数字。」

他补了一句注脚：这段时间美国GDP实际增长约2%，通胀2%—3%，名义增长4%—5%；上市公司整体略好，被筛出来的500家最好的公司再好一些——「所以高个位数就是长期应有的回报中枢」。

这意味着，近16年的两位数年化本身就是异常值。「这应当成为你判断『市场最终会给你什么』的基本锚——市场在长周期里终究会回归这个理性化过程。但中间会被极端行情打断，有时一断就是很多年。」

分化的另一边，是被晾着的优秀企业

AI的成本结构，是李录看空「无限烧钱」叙事的另一个理由。它与互联网那种一次性投入、长期摊销的模式不同，始终伴随增量成本——收入、利润和资本纪律终究会重新发挥作用。他的预判是：AI发展「很可能伴随不止一轮巨大的繁荣与崩溃」。

但这场对谈最被广泛引用的，是他把市场分化从风险重新定义为机会的一段话：

「在任何一个时点，整个市场并不会凭空创造出无限多的新资本。所以，如果大量资本都被吸引到最热门、最顶端的那些公司里，那么另一边就一定会出现一大批原本非常优秀的企业，被忽视，并以非常低的价格交易。美国如此，中国如此，其他市场也是如此。」

他随即补上那句提醒：「天下没有太多免费午餐。即便看上去有——哪怕持续很长一段时间——长期终会被市场理性化的自然重力平均掉。」

所以他的判断是：「今天这种巨大的市场分化，对能够保持理性的人来说，实际上提供了一个比平常更好的机会集——前提是你真能保持理性，而这非常难，人很容易被裹挟。」

中国市场在他的框架里正是这套逻辑的放大版：一面是房地产调整压住居民资产负债表，一面是制造业升级与技术自主加速，中间夹着资本市场整整十年的停滞。在他看来，一批已具备世界级竞争力的中国企业，正在以极低价格交易。

李录对财富的注脚贯穿始终：财富归根结底是你在全球购买力中所占的份额——在最具活力的经济体中，以有利的价格买入优秀企业，长期持有。这是他三十三年实践的第六条原则，也是这场对谈所有论证的落点。

给家族资产配置的启示

李录这段话给家族资产的提醒有两层。其一，任何将回报中枢锚定在近十年美股两位数年化的资产配置模型，都在为一个异常值外推——长期回报中枢回到高个位数，才应作为跨周期假设。其二，极端分化本身就是配置信号：当组合中所有流动性都在向同一个叙事集中，另一侧被冷落的优质资产，恰恰是需要逆向审视、并留足耐心资本去承接的部分。

（本文引语均出自李录2026年10月5日在哥伦比亚大学商学院第36届格雷厄姆与多德年度午餐会与塔诺·桑托斯的对谈实录，经李录审定。个股与公司信息据公开报道，不构成投资建议。）

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