海航集团等321家公司实质合并重整案——万亿债务用一份专项服务信托化解：信托首次成为中国破产重整的偿债骨架

海航的故事始于一个扩张过速的帝国。这家从海南起飞的航空集团经过二十年并购，把触角伸向飞机租赁、酒店、机场、金融，境内外企业一度超过2000家。2017年底，流动性危机爆发，并迅速转为严重资不抵债的债务危机。2020年2月29日，海南省海航集团联合工作组成立，一场中国规模空前的风险处置开始启动。

2021年2月，海南省高级人民法院裁定受理海航集团等7家公司重整，随后又裁定对海航集团等321家公司实施实质合并重整——法院认定这321家企业财务、资金、业务、管理、人员高度混同，只有合并重整才能厘清资产负债。至此形成了三家上市公司内部协同重整、非上市公司实质合并重整、共计378家公司同步推进的重整格局，321家公司实质合并重整案涉及的债务规模最大、审理难度最高。

偿债方案是全案的灵魂。对航空、机场等板块，通过引入方大集团、海南控股等战投化解；对321家实质合并重整企业的普通债权人，重整计划设计了一个此前中国破产实务从未大规模使用过的工具——破产重整专项服务信托：重整企业以自身财产设立信托计划，债权人按照其债权获得相应的信托受益权份额，以信托份额抵偿债务，未来依托信托对底层资产的处置、运营与增值获得清偿。2021年10月31日，海南高院终审裁定批准重整计划；同月，管理人在全国企业破产重整案件信息网发布信托计划受托人招募公告，要求参选信托公司信托资产规模超过2000亿元。

2022年4月24日，海航集团公告：经依规公开遴选，确定由中信信托与光大兴陇信托组成的联合体为受托人，破产重整专项服务信托已依法成立；321家公司实质合并重整计划执行完毕并获法院裁定确认，四个重整计划全部执行完毕，历时两年多的风险处置基本结束。老股东及慈航基金会在海航的权益全部清零，原管理层出局，航空与机场板块控制权分别移交方大集团与海南控股。

这单交易的深层意义在于：信托第一次以如此体量充当中国破产重整的偿债骨架。工作组负责人公开解释，选择信托受偿是为了让所有债权人获得公平清偿，避免在资产高度混同的情况下因各企业资产负债不同而受偿不均，尤其让无抵押的普通债权人能够分享未来资产与股权增值后的清偿。它也把『信托财产独立性』『破产隔离』这些教科书概念，第一次放进万亿级破产实践里接受检验。

实质合并与信托受偿的正当性是本案说理核心。法院认定321家公司在财务、资金、业务、管理、人员上高度混同，区分各企业资产负债既不可能也不公平，故依企业破产法对其实质合并重整，使全体债权人在同一池中受偿。偿债路径上，重整计划选择信托而非直接分配资产，理由在于：一是资产处置需要时间，信托可以承接整体资产、隔离原始股东与债务人风险，为资产运营与处置争取空间；二是债权人的清偿权益转化为信托受益权份额，可按统一规则分享底层资产的运营收益、处置所得与增值，避免无抵押的普通债权人在逐企清偿中被边缘化；三是通过受益人大会等机制保留债权人对信托事务的监督。工作组负责人亦公开说明，信托份额受偿是对普通债权人在法治化、市场化条件下能获得的最大保护。法院在裁定批准时确认该安排经法定表决程序通过、不违反法律强制性规定，随后以裁定确认执行完毕，完成了破产法与信托法的制度衔接。