深圳万旗服饰诉民生信托营业信托纠纷案——TOT资金池被法院定性：受托人拒绝交出底层流水，承担举证不能的全部后果

2020年前后，民生信托发行的系列集合资金信托计划以TOT（信托投信托）为主要投资形式：通过设立开放式集合资金信托计划，滚动发行信托单元，采用多层嵌套投资方式，使由其设立并管理的不同信托计划循环互相交易。深圳万旗服饰有限公司作为投资人认购了其中的信托单位。这类结构在监管口径上具有典型的资金池业务特征，底层资产高度不透明。

万旗公司购买的信托单位在封闭期届满并发生自动赎回后，民生信托没有按照信托合同的约定与其进行信托财产收益确认，也没有支付相应的赎回款项，导致万旗公司长期处于投资款项和收益均无法确定的状态。投资人遂以受托人违约为由起诉，要求赔偿本金及利息损失。

一审审理中出现关键转折：民生信托自认案涉信托计划底层资产变现困难、无法收回相应资金。法院据此认定，民生信托应当对其管理信托财产的投资行为符合《信托合同》关于投资组合范围、投资方式及投资限制的约定承担举证责任。在一审法院予以释明后，民生信托仍未说明信托财产的具体投资指向、未说明底层资产情况，并拒绝提交信托专户的银行流水。

北京市东城区人民法院一审认定民生信托不能证明其管理信托财产的行为符合合同约定、信托目的及法律规定，应承担举证不能的不利后果，判决赔偿。民生信托上诉至北京金融法院，主张其已履行受托义务。2022年8月22日，北京金融法院作出(2022)京74民终416号判决：驳回上诉，维持原判。判决明确，受托人『恪尽职守、诚实信用、谨慎有效管理』的义务不因产品结构复杂而减轻；民生信托处理信托事务时未能尽到受托人义务，应对投资人的损失承担赔偿责任。此案与同批417号案一起，成为北京金融法院关于资金池型信托与举证责任分配的标志性判决。

法院首先确立了资金池型信托案件的举证责任分配规则：民生信托在一审中自认案涉信托计划底层资产变现困难、无法收回相应资金，在此情况下，其应当对管理信托财产的投资行为符合《信托合同》对投资组合范围、投资方式及投资限制的约定承担举证责任。在一审法院释明后，民生信托仍未说明信托财产的具体投资指向，亦未说明底层资产情况，拒绝提交信托专户的银行流水，一审法院依据在案已查实证据判令其承担不利后果并无不当。

其次，法院对TOT结构的定性：信托计划再次投向其他信托计划，以TOT为主要投资形式，通过设立开放式集合资金信托计划、滚动发行信托单元、多层嵌套使自设并管理的不同信托计划循环互相交易，具有典型的资金池业务特征。民生信托对信托财产的管理及运用违背监管部门的刚性要求，增加信托财产的投资风险，使委托人运用信托资金的目的无法实现，违反受托人有效管理原则。

最后，法院厘清判赔与刚兑的界限：法院根据投资人所受损失情况进行衡量判决，系违约责任的合理范畴，判赔事由为受托人的违约行为，并非要求信托公司对投资人的损失在任何情况下予以『刚性兑付』。