郝茹莎诉万向信托信托纠纷再审案——伞形结构化信托跌破止损线被强平，投资人主张非法融资融券、合同无效：最高法裁定结构化信托的融资功能系本质附随效果，不构成非法融资融券，强平符合合同约定

2015年5月，A股正处在一轮亢牛的末段。郝茹莎与万向信托签下《万信-证券结构化投资集合资金信托计划71号信托合同》，成为第9期信托单元的次级受益人，认购次级信托单位4000万份；优先级的位置由上海金元百利资产管理有限公司以12000万元认购。伞形结构化信托的结构并不复杂：优先级拿约定收益，劣后级用较少资金撬动杠杆在二级市场博取高收益，并为优先级承担缓冲垫角色。信托合同言明不承诺保本和最低收益，还在第8.23条写明不得进行融资融券交易。

行情在一个月后见顶。2015年6月开始的股市异常波动把杠杆资金逐层绞杀，9月18日，郝茹莎的信托单元净值跌破止损线。万向信托当日收盘后通过系统短信通知她追加增强信托资金；9月21日，郝茹莎未按时足额追加，万向信托按信托合同止损线风险控制的规定，对该信托单元项下全部证券资产进行变现操作——杠杆的尽头，是一次教科书式的合同化强平。

损失落定后，郝茹莎选择正面否认整个交易结构：她主张万向信托是在非法从事融资融券业务——按照《证券法》，为客户买卖证券提供融资融券服务是证券公司的特许业务——因此信托合同无效，万向信托应返还钱款并赔偿损失。这套论证恰好踩在2015年股市异常波动后『场外配资』清整顿的最敏感神经上：伞形信托、杠杆、强平，每一个词都指向监管的痛点。

一审、二审法院均不支持。浙江省高级人民法院在(2017)浙民终184号二审判决中论证：伞形信托中优先级提供资金享受固定收益、劣后级用较少资金配资博取高收益，确实有融资功能，但这不属于《证券法》第142条规制的融资融券行为——该条规范的主体是证券公司而非信托公司，其他法律法规亦未明文禁止这种融资形式；且结构化信托的融资功能是结构化形式产生的附随效果，在单一结构化信托中同样存在，并非伞形信托的特性，因其存在融资功能而推定其非法缺乏法律依据。

最高人民法院在再审审查中补齐了另外两个环节。其一，出借的要件不满足：万向公司未向郝茹莎出借资金或者证券，信托公司在审查后才执行投资指令、始终对信托财产和股票账户享有控制权、可自主决定指令的发出，不构成出借账户。其二，强平无过错：净值跌破止损线后万向信托当日通知追加、次日到期未追加才变现，完全符合合同约定，郝茹莎主张强平存在主观过错但未提供证据。2017年，最高法(2017)最高法民申3856号裁定驳回再审申请：信托合同有效，万向信托不存在违法从事金融业务的情形，强平并无过错，投资风险由郝茹莎自担。

本案的论证骨架是『特征对照法』：先把融资融券的法定要件拆开——主体（证券公司特许）、行为（出借资金或证券）、担保结构（收取担保物）——再逐一对照本案：万向信托不是证券公司、没有出借资金或证券、信托财产与账户始终处于受托人控制之下。三要件均不满足，非法融资融券的指控失去了事实支点。

二审的『附随效果论』是这段裁判史中被引用最多的部分：结构化信托的融资功能不是当事人的额外合意，而是优先/劣后分层这一结构安排本身带来的效果——它存在于一切结构化信托中，与伞形与否无关。用结果特征（有融资功能）反推性质（是融资业务），在逻辑上混淆了结构与功能。这一论证后来在《九民纪要》时代被反复引用，成为『结构化信托不当然构成场外配资』的源头判例。

强平环节的审查展示了程序细节的证明力：通知时点（跌破当日收盘后）、通知方式（系统短信）、追加期限（合同约定）、变现范围（单元项下全部证券资产）——每一步都在合同轨道内。郝茹莎未能举证强平存在主观过错，其败诉的最后一环由此扣上。