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案例库 / 邓某诉联储证券委托理财合同纠纷案——管理人长期未清算且无可清算资产证据时投资者损失可认定为客观产生，酌定按本金30%赔偿并采'先赔付、后清算、再结算'（上海高院参考性案例147号）
境内 · 2021 · 上海金融法院
邓某诉联储证券委托理财合同纠纷案——管理人长期未清算且无可清算资产证据时投资者损失可认定为客观产生，酌定按本金30%赔偿并采'先赔付、后清算、再结算'（上海高院参考性案例147号）
Deng v. Lianchuang Securities (Shanghai Financial Court; Shanghai High Court Ref. Case No. 147) — where the manager long neglected liquidation and shows no liquidatable assets, the investor's loss is deemed objectively incurred; damages set at 30% of capital on a pay-first, liquidate-later, then-settle basis
上海市浦东新区人民法院(2020)沪0115民初12879号民事判决（2020年12月18日）；上海金融法院(2021)沪74民终422号民事判决（2021年11月30日，驳回上诉、维持原判）；上海市高级人民法院参考性案例147号（2022年12月16日审判委员会讨论通过）
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2021终审年份
境内辖区
邓某认购资管计划100万元涉案金额 / 标的
2审级数
3来源条数
当事人与背景
2016年12月，联储证券设立资产管理计划（聚诚15号），投资标的为昆仑信托设立的信托计划：信托资金受让东方金钰持有的子公司深圳东方金钰100%股权的股权收益权，东方金钰与昆仑信托签订《回购合同》承诺转让并回购该收益权且该收益权不设任何权利限制，兴龙实业、赵宁、王瑛琰提供连带保证。2017年1月4日联储证券与昆仑信托签订《信托合同》，资管计划与信托计划同日成立。2017年2月15日，邓某经风险测评合格后签订《资管合同》，认购100万元，管理期限24个月、业绩计提基准8.2%/年，先后获分配收益68,754.93元。2017年4月至2018年5月，东方金钰持续恶化：将深圳东方金钰15%股权质押融资、24%股权被司法冻结、累计新增借款激增、涉诉及资产查封众多，保证人担保能力下降。2018年6月20日东方金钰未能支付第三期行权费触发提前回购事件并违约，信托计划、资管计划于2018年7月20日提前终止。联储证券对东方金钰及保证人起诉胜诉但执行未到位，资管计划长期未清算。深圳证监局先后出具三份《行政监管措施决定书》，认定其尽职调查不充分、内部控制不到位。邓某起诉请求赔偿投资款100万元及收益、律师费、差旅费。一审认定损失已客观产生、联储证券在管理阶段存在过错但已妥善履行适当性义务，酌定赔偿本金30%；二审维持并明确'先赔付、后清算、再结算'机制。该案入选上海高院参考性案例147号。
信托结构
| 委托人 | 邓某（合格投资者，认购100万元） |
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| 设立地 | 中国上海（浦东新区法院一审，上海金融法院二审；入选上海高院参考性案例147号） |
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| 准据法 | 《证券投资基金法》第9条；《合同法》第60条、第107条、第113条第1款；《九民纪要》适当性义务与卖方尽责规则 |
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| 受托人 | 联储证券有限责任公司（资管计划管理人）；昆仑信托有限责任公司（信托计划受托人，第三人） |
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| 保护人 / 委任人 | 无（增信措施：兴龙实业、赵宁、王瑛琰连带保证） |
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| 受益人 | 邓某等资管计划投资者 |
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| 置入资产 | 资管计划资金经信托计划持有东方金钰所持深圳东方金钰100%股权收益权及回购请求权 |
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| 关键条款 | 《资管合同》：期限24个月，业绩计提基准8.2%/年，每6个月付息；管理人不保证最低收益；管理人义务包括信息披露、风险控制、独立运作等；《回购合同》：东方金钰转让并回购股权收益权，收益权不得设任何权利限制 |
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故事
这笔交易的底层是'券商资管＋信托通道＋上市公司股权收益权'的三层嵌套：联储证券的聚诚15号资管计划把钱投给昆仑信托的信托计划，信托资金买下东方金钰持有的深圳东方金钰100%股权收益权，东方金钰承诺到期回购，实际控制人赵宁等三人连带保证。2017年2月，经风险测评合格的邓某认购了100万元，业绩计提基准8.2%/年，头两期收益68,754.93元按时到账。
底层的裂缝在2017年春天就开始显现：东方金钰把子公司股权层层质押、24%股权被司法冻结、新增借款激增、对外担保不断、诉讼查封缠身，保证人的担保能力同步下滑。作为管理人的联储证券没有把这些违约风险信号及时向投资者披露，也没有采取有力的风控措施。2018年6月20日，东方金钰连第三期行权费都付不出，触发提前回购事件并彻底违约；7月20日，信托计划与资管计划双双提前终止。
终止之后的剧情更为关键：联储证券起诉东方金钰及保证人并获胜诉，但执行款项始终未到位，资管计划长期处于'未清算'状态。深圳证监局先后出具三份监管措施决定书，认定联储证券对涉案产品尽职调查不充分、内部控制不到位。邓某起诉要求赔偿100万元本金及收益，联储证券的标准抗辩是：钱已转为投资份额、正在变现，未经清算就没有损失。
法院直面了这个抗辩。两级法院认为：若一概以未经清算为由认定损失无法确定，一方面会助长管理人怠于清算的不当行为，另一方面不利于投资者保护；资管计划未经清算的，应结合具体情况与管理人过错程度综合认定损失是否客观发生——邓某在提前终止后长时间未获清偿是客观事实，执行程序显示可取得财产的时间与金额均不确定，且管理人无证据证明尚存在可清算资产，损失已客观产生。过错层面，联储证券明知或应知融资人多次违约却未及时披露控制风险、未采取积极应对措施，监管处罚亦印证其内控缺陷；但其已在股权冻结后督促履约、指令提前回购、及时起诉，适当性义务履行亦无瑕疵（风险揭示书、风险测评签署齐备），故赔偿范围按过错程度酌定为本金的30%。判决还设计了闭环：清算后收回款项中的30%从赔偿金中扣除，'先赔付、后清算、再结算'。2021年11月30日二审维持原判，该案其后入选上海高院参考性案例147号。
时间轴
2016-12-06联储证券设立聚诚15号资管计划，投资昆仑信托信托计划；东方金钰签《回购合同》，赵宁等提供连带保证
2017-02-15邓某经风险测评合格签订《资管合同》认购100万元（期限24个月，基准8.2%/年），后获分配收益68,754.93元
2017-04 至 2018-05东方金钰质押子公司股权、股权被司法冻结、新增借款激增、涉诉查封众多，联储证券未及时披露与控制风险
2018-07-20东方金钰未付第三期行权费构成违约，信托计划与资管计划提前终止；联储证券起诉获判胜诉但执行未到位，资管计划长期未清算
2020-12-18浦东新区法院(2020)沪0115民初12879号判决：联储证券赔偿邓某本金损失30万元，驳回其余诉请
2021-11-30上海金融法院(2021)沪74民终422号判决：驳回双方上诉、维持原判，明确先赔付后清算再结算机制；后入选上海高院参考性案例147号
审级与裁判
| 上海市浦东新区人民法院 | (2020)沪0115民初12879号 · 合议庭成员未在公开转载文本中载明
2020-12-18
联储证券赔偿邓某本金损失30万元；驳回邓某其余诉讼请求 |
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| 上海金融法院 | (2021)沪74民终422号 · 合议庭：贾沁鸥、孙倩、吴剑峰
2021-11-30
驳回邓某、联储证券上诉，维持原判；清算后收回款项30%部分从赔偿金额中扣除 |
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裁判要点
资管计划到期后投资者损失的确定一般应以清算为前提，但管理人长期未履行清算义务且无证据证明尚存在可清算资产的，可结合资管计划具体情况与管理人过错程度合理认定投资者损失已客观产生；管理人的职责不仅包括披露信息、提示风险，还包括风险控制在内的独立运作职能，管理人不保证最低收益的约定不排除其违反管理职责的赔偿责任，明知融资人多次违约却未及时披露控制风险、未采取积极应对措施的构成未尽勤勉义务；销售阶段风险测评、风险揭示书签署齐备并充分提示的，适当性义务已妥善履行；赔偿范围按过错对损失的原因力比例确定，可采管理人先赔付、资管计划清算后再按赔付比例扣除并结算的方式处理。
法官说理
其一，'未经清算即无损失'抗辩的破除：清算固然是损失确定的一般前提，但机械适用会形成管理人怠于清算的激励悖论；法院确立的替代路径是——长期未获清偿的客观事实＋执行不能＋无可清算资产的证据缺位，即可认定损失客观发生。
其二，信义义务的完整性：管理人义务是一个包含信息披露、风险控制、独立运作的整体，'完成了披露、分配、代为维权'不足以证明已妥善完成全部义务；'不保证最低收益'条款免除的是收益预期而非违法违约的赔偿责任。
其三，过错的比例化与双向审查：联储证券对融资人持续恶化的信用状况未披露、未风控、未应对，构成管理阶段过错；但其事后督促履约、指令提前回购、及时起诉及销售阶段适当性义务的妥善履行，均作为减责因素纳入考量，最终按本金30%酌定——损失的直接原因是融资人违约，管理人的过错只是部分原因力。
其四，先赔付后清算的闭环设计：判决同时处理了双重清偿风险——清算后收回款项的30%从赔偿金中扣除，既让过错管理人即时担责，又保留清算程序继续推进的激励，衡平投资者与管理人利益。
判决原文
若一概以未经清算为由认定损失无法确定,一方面会助长管理人怠于清算的不当行为,另一方面也不利于投资者合法权益保护。……虽然涉案资管计划未经清算,但邓某在资管计划提前终止后长时间未获清偿的事实客观存在。……且管理人无证据证明资管计划尚存在可清算资产,故本案中可合理认定邓某在资管计划项下的损失已客观产生。
若一概以未经清算为由认定损失无法确定,一方面会助长管理人怠于清算的不当行为,另一方面也不利于投资者合法权益保护。……虽然涉案资管计划未经清算,但邓某在资管计划提前终止后长时间未获清偿的事实客观存在。……且管理人无证据证明资管计划尚存在可清算资产,故本案中可合理认定邓某在资管计划项下的损失已客观产生。
—— 上海金融法院(2021)沪74民终422号民事判决裁判理由（上海高院参考性案例147号，上海金融法院官网全文）
主题
资管计划 清算义务 损失认定 信义义务 适当性义务 过错比例赔偿 先赔付后清算 东方金钰违约
后续影响
该案入选上海高院参考性案例147号（2022年12月16日审委会通过），与参考性案例146号（招行诉光大资本案）同批发布；'管理人长期未清算且无可清算资产证据即可认定损失客观产生＋先赔付后清算再结算'的规则被此后资管纠纷案件与上海金融法院系列判决广泛沿用，成为打破'清算僵局'的标准司法方案；判决书原文由上海法院网公开，国枫、诉讼攻略等平台全文转载并配发信义义务四阶段（募集、投资、管理、清算）审查框架的案例评析。
对家族的启示（本库观点层 · 非法律意见） '等清算完了再说'是资管纠纷中管理人最坚固的盾牌，也是投资者最深的绝望——产品终止三年五载，清算遥遥无期，损失永远'无法确定'。本案把这面盾牌凿开了：清算义务是管理人的义务，怠于清算的后果不能由投资者承担；只要未获清偿的事实客观存在、执行看不到头、又拿不出可清算资产，损失就是既成事实。判决对过错的衡量同样精细：披露缺失与风控失责计入赔偿（本金30%），事后补救与合规销售则作为减责因素——不多赔，也不放过。'先赔付、后清算、再结算'的设计更是一举三得：投资者即时获偿、管理人承担过错代价、清算程序仍有继续的动力。对困在清算僵局里的投资者，这是可以直接援引的路线图。
来源
