周某诉甲资产管理公司等其他合同纠纷案——双层证券私募基金适用《信托法》双重规制，管理人未经全体份额持有人同意出质下层基金底层资产构成无权处分，上层投资人不能据此行使优先受偿权

案涉交易是典型的双层私募基金：周某出资认购上层A基金，A基金合同约定不低于90%的资金投向B基金；B基金的钱则以《应收账款收益权转让及回购协议》的形式受让乙公司对外债权的收益权。两层基金管理人同为甲资产管理公司，两层合同都写着契约型、开放式、均等份额、同等份额同等分配权。

底层很快恶化。乙公司违约后，甲公司2020年8月起诉并拿到胜诉判决，但执行程序终结本次执行、分文未收；同年11月，A基金发布延期兑付公告。对周某这样的上层投资人而言，出路本只有一条——等待基金清算分配。

甲公司却给周某开了'单独通道'：2021年1月，双方签订《应收账款质押协议》，约定把下层B基金的底层资产（对第三方的应收账款）按周某份额比例部分出质于周某。这份协议没有经过A、B两层基金全体份额持有人的同意。2021年5月，周某起诉，请求依约对下层基金底层资产行使优先受偿权，实质是想绕过清算分配、按自己的份额比例直接对外清收。

两级法院把这条路堵死了。上海金融法院2023年2月27日一审判决驳回周某全部诉请；上海高院二审进一步说理：涉案双层基金均符合《信托法》第2条关于信托的定义，应受《证券投资基金法》和《信托法》双重规制，双层基金相互独立，其底层资产属于信托财产。甲公司作为共同管理人，未经两层基金全体份额持有人同意，将部分下层基金底层资产出质给上层基金个别投资人，不属于履行有效管理义务的范畴，不符合基金信托目的及全体受益人的最大利益，违反《信托法》第25条，当属无权处分；即便质押协议作为合同在周某与甲公司之间有效，也不具备可履行性——信托财产不得强制执行，甲公司若有缔约过失或违约责任也只能以固有财产承担。2024年3月11日，上海高院判决驳回上诉、维持原判。该案入选'2023年度上海法院金融商事审判十大案例'。

其一，双重规制的定位：涉案双层基金符合《信托法》第2条的信托定义，受《证券投资基金法》与《信托法》双重规制——这一定位使得信托财产独立性原则成为判断管理人行为边界的标尺，而非仅看基金合同文本。

其二，无权处分的认定：管理人管理处分的是全体受益人的信托财产，未经全体份额持有人同意，将下层基金底层资产出质给上层基金个别投资人，不符合基金之信托目的及全体受益人的最大利益，违反《信托法》第25条；假设周某的优先权得以实现，任一位委托人均可依第22条申请撤销该无权处分并要求恢复原状或赔偿。

其三，可履行性的阻断：即便质押协议在周某与甲公司之间作为合同成立有效，依《信托法》第17条信托财产不得强制执行，判决也不得执行；甲公司若有缔约过失或违约责任，依第37条第2款只能以其固有财产承担，不能动用基金财产。

其四，定性收束：法院指出该质押协议的实质是跳过基金清算分配程序，以直接对底层资产行使优先权的方式夺取管理人对信托财产的合法管理权、打破信托财产独立性，若得履行必然侵害其他份额持有人的信托受益权——个别化退出通道与信托财产独立性原则正面冲突，后者优先。