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境内 · 2021 · 上海金融法院
吕学端诉上海马洲股权投资基金管理有限公司证券投资基金回购合同纠纷案——管理人作出固定回报承诺与连带责任保证构成刚性兑付约定违反信托法第34条无效，但改变资金用途属重大违约应赔偿投资款本息且不以清算为前提
Lü Xueduan v. Shanghai Mazhou Equity Investment Fund Management (Shanghai Financial Court, No. (2021) Hu 74 Min Zhong 663, judgment of 2021-12-09; first instance Huangpu District Court No. (2020) Hu 0101 Min Chu 5256) — the manager's fixed-return commitment and irrevocable joint-liability guarantee constitute rigid-payment undertaking invalid under Article 34 of the Trust Law, but diverting the invested funds to lending is a fundamental breach obliging the manager to compensate principal and interest without awaiting fund liquidation
上海金融法院(2021)沪74民终663号民事判决（2021年12月9日；一审：上海市黄浦区人民法院(2020)沪0101民初5256号民事判决）
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2021终审年份
境内辖区
吕学端2018年3月8日向募…涉案金额 / 标的
2审级数
3来源条数
当事人与背景
2018年1月30日，吕学端与上海马洲股权投资基金管理有限公司（管理人）、案外人A股份有限公司（托管人）签订《基金合同》，约定投资禁止行为包括违反规定向他人贷款或提供担保；3月8日吕学端向募集专户缴纳500万元，3月15日基金成立。3月14日，马洲公司与吕学端另行签订《保证与回购协议》：马洲公司为《基金合同》项下全部义务承担不可撤销的连带责任保证，并约定基金到期未达本息收益时吕学端有权要求其按公式回购全部基金份额。投资期间马洲公司已付2期收益、尚余2期未付；马洲公司还与B公司签订《投资协议》并于3月15日向B公司转账830万元（含吕学端500万元投资款），该协议后被法院判决确认为借款协议。回购条件触发后吕学端起诉请求支付剩余收益及回购款，一审黄浦区法院支持回购请求。马洲公司上诉主张协议未经股东会决议对公司不生效力、应按份额参与清算。上海金融法院二审认定：《保证与回购协议》中明确固定回报承诺与连带责任保证属刚性兑付约定，违反《信托法》第34条强制性规定无效，回购款请求缺少合同依据；但马洲公司将投资款用于出借、改变资金用途，属重大违约，应赔偿投资款本息，给付义务不以基金清算为前提，吕学端不享有相应份额、不承担投资风险。
信托结构
| 委托人 | 吕学端（私募基金投资人，缴纳投资款500万元） |
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| 设立地 | 中国上海（一审上海市黄浦区人民法院，二审上海金融法院） |
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| 准据法 | 《信托法》第34条（受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务——禁止刚兑）；《证券投资基金法》及私募基金监管规定；合同无效后的责任承担与违约责任规则 |
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| 受托人 | 上海马洲股权投资基金管理有限公司（私募基金管理人，同时为《保证与回购协议》的承诺方） |
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| 保护人 / 委任人 | 无（A股份有限公司为基金托管人） |
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| 受益人 | 吕学端及其他基金份额持有人 |
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| 置入资产 | 吕学端500万元投资款及其在基金项下的权益；马洲公司向B公司出借的830万元借款债权（含吕学端投资款500万元） |
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| 关键条款 | 《基金合同》：投资禁止行为含违规放贷或提供担保；《保证与回购协议》（2018年3月14日）：不可撤销连带责任保证＋到期未达本息收益时按公式回购全部基金份额——被认定为刚性兑付约定而无效 |
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故事
2018年春天，年近八旬的吕学端签下一组互相冲突的文件：1月30日的《基金合同》约定他是私募基金份额持有人，自担投资风险，合同甚至把'违反规定向他人贷款或提供担保'列为投资禁止行为；3月14日的《保证与回购协议》却让管理人马洲公司为基金合同全部义务承担不可撤销的连带责任保证，并承诺到期未达本息收益就按公式回购全部份额——本息要多少给多少。3月8日他缴款500万元，3月15日基金成立。
钱去哪儿了？马洲公司与B公司签了《投资协议》，3月15日当天就把830万元转给B公司——其中就包括吕学端的500万元。这份'投资协议'后来被法院判决确认为借款协议：基金的钱没有投股权，而是放贷了。基金存续期间马洲公司付了2期收益，还剩2期没付，回购条件随即触发。
吕学端起诉要回购款和剩余收益，一审黄浦区法院支持了回购请求。马洲公司上诉，理由是《保证与回购协议》未经股东会决议、吕学端非善意，协议对无效，应按份额参与清算分配。
上海金融法院的二审判决做了一次'双向修正'。对投资人不利的一面：《保证与回购协议》里管理人就认购款、利息等作出明确固定回报的承诺并附连带责任保证，属刚性兑付约定，违反《信托法》第34条的强制性规定，无效——回购款请求缺少合同依据，一审有效认定被更正。对投资人有利的一面：马洲公司收了股权投资的钱却拿去放贷，改变资金用途、违反基金合同，属重大违约；应赔偿吕学端投资款本息，且给付义务不以基金清算为前提——吕学端不享有相应基金份额，也不承担投资风险。刚兑条款无效挡住了超额收益的通道，但违约赔偿把本金和利息完整送回投资人手中：无效的是兜底承诺，免不掉的是过错责任。
时间轴
2018-01-30吕学端与马洲公司、托管人A公司签订《基金合同》，约定投资禁止行为包括违规放贷或提供担保
2018-03-08吕学端向募集专户缴纳投资款500万元
2018-03-14马洲公司与吕学端签订《保证与回购协议》：不可撤销连带责任保证＋到期未达本息收益时按公式回购全部基金份额
2018-03-15基金宣告成立；同日马洲公司向B公司转账830万元（含吕学端500万元投资款），该投资协议后被法院判决确认为借款协议
回购触发马洲公司已付2期收益、尚余2期未付，回购条件成就；吕学端起诉请求支付剩余收益及回购款
2020一审上海市黄浦区人民法院(2020)沪0101民初5256号判决支持吕学端请求支付回购款的诉讼请求
2021-12-09上海金融法院(2021)沪74民终663号二审判决：《保证与回购协议》构成刚兑约定违反信托法第34条无效；但管理人改变资金用途构成重大违约，应赔偿投资款本息且不以清算为前提
审级与裁判
| 上海市黄浦区人民法院 | (2020)沪0101民初5256号 · 合议庭成员未在公开转载文本中载明
2020
一审判决：支持吕学端请求支付回购款的诉讼请求，回购价款包含本金及2期未兑付收益；对其重复主张的收益分配部分不予支持 |
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| 上海金融法院 | (2021)沪74民终663号 · 合议庭成员未在公开转载文本中载明
2021-12-09
二审判决：《保证与回购协议》中明确固定回报承诺与连带责任保证属刚性兑付约定，违反《信托法》第34条强制性规定无效，回购款请求缺少合同依据，更正一审认定；管理人改变资金用途属重大违约，应赔偿投资款本息，给付义务不以基金清算为前提 |
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裁判要点
基金管理人向投资者就投资认购款、利息等作出明确固定回报的承诺并承担连带责任保证的，构成刚性兑付约定，违反《信托法》第34条的强制性规定，为无效约定，投资者据此请求支付回购款缺少合同依据。管理人将投资款未按约定用于投资而用于出借、改变资金用途的，违反基金合同约定，构成重大违约，应承担赔偿投资者投资款本息的违约责任，该给付义务不以基金清算为前提；投资者不享有案涉基金中的相应份额，亦不承担相应的投资风险。
法官说理
其一，刚兑条款的识别与效力：管理人兜底本金与利息的承诺无论形式为何（保证、回购或差补），其实质都是对投资风险的违规承接；私募基金受托人同为信托法意义上的受托人，第34条'受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务'封死了以固有财产兜底的法律空间，约定无效。
其二，无效不等于免责：合同无效后的责任按过错与法律规定处理；管理人另行构成重大违约——挪用投资款放贷直接违反基金合同的投资范围与禁止行为条款，赔偿责任独立于刚兑条款的效力而成立。
其三，清算前置的抗辩被排除：管理人的给付义务（赔偿本息）系其违约行为的直接后果，不依附于基金财产的清算分配；投资者不享有份额、不担风险，正是其脱离基金清算程序的资格基础。
其四，利益平衡的结果：投资人拿回本息但不获取固定回报的超额部分，管理人不得以'刚兑条款无效'逃脱本息责任——无效制度打击的是违规兜底行为，不是让过错方净身出局。
判决原文
在《保证与回购协议》中，马洲公司向投资者吕学端就《基金合同》下的投资认购款、利息等，作出了明确固定回报的承诺以及连带责任保证。上述约定显然为刚性兑付约定，违反了《中华人民共和国信托法》第三十四条的强制性规定，为无效约定。吕学端请求马洲公司支付回购款缺少合同依据。……但是，因马洲公司将吕学端的投资款实际并未用于股权投资而是用于出借，改变资金用途，违反了《基金合同》的约定，属于重大违约行为，马洲公司应当承担赔偿吕学端投资款本息的违约责任，且上述给付义务亦不应以基金清算为前提。
在《保证与回购协议》中，马洲公司向投资者吕学端就《基金合同》下的投资认购款、利息等，作出了明确固定回报的承诺以及连带责任保证。上述约定显然为刚性兑付约定，违反了《中华人民共和国信托法》第三十四条的强制性规定，为无效约定。吕学端请求马洲公司支付回购款缺少合同依据。……但是，因马洲公司将吕学端的投资款实际并未用于股权投资而是用于出借，改变资金用途，违反了《基金合同》的约定，属于重大违约行为，马洲公司应当承担赔偿吕学端投资款本息的违约责任，且上述给付义务亦不应以基金清算为前提。
—— 上海金融法院(2021)沪74民终663号民事判决裁判理由（PE法律桥《私募基金行业2021年度27个典型司法判例》及财中网《再论私募基金刚性兑付》判决原文转录）
主题
刚性兑付条款无效 信托法第34条 保证与回购协议 改变资金用途 重大违约 赔偿不以清算为前提 私募基金管理人 固定回报承诺
后续影响
该案被植德律所私募基金月刊（2022年4月）列为案例精选、PE法律桥收录为2021年度私募基金27个典型判例之第7号（管理人责任部分）、东方律师网《私募基金涉诉案件数据研判》列为刚性兑付条款争议的典型案件（与京02民终5038号刚兑条款有效案对照）；上海高院官网裁判文书公开系统全文可查；其'刚兑条款无效但改变资金用途重大违约须赔本息、不以清算为前提'的双向修正框架，成为私募与信托领域保底安排纠纷的通行裁判模板。
对家族的启示（本库观点层 · 非法律意见） 保底安排类纠纷最吊诡的地方在于：投资人手里的护身符（刚兑承诺）恰恰是法律要消灭的东西。本案示范了正确的胜负手在哪里——不在承诺本身（无效），而在承诺之外的违约事实。管理人挪用投资款放贷，这一笔笔转账记录才是不可动摇的责任地基：改变资金用途＝重大违约＝赔偿本息，而且不必等清算。对投资人的策略启示是：与其执着于让法院执行刚兑条款，不如把管理人的资金挪用证据做实，从违约赔偿的通道拿回本息；对管理人的警示则是双向的——刚兑条款签了也白签（无效），而挪用资金的每一个动作都在制造独立于条款的赔偿责任，'协议无效'不是护身符。
来源
