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英国 · 1992 · 英格兰及威尔士上诉法院（民事分庭）

巴洛克劳斯诉沃恩：先入先出规则的失灵与按份分摊的回溯记账

Vaughan v Barlow Clowes International Ltd
[1991] EWCA Civ 11; [1992] 4 All ER 22 (CA); 判决日 1991-07-17

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1992终审年份

英国辖区

约11,000名投资者投入逾…涉案金额 / 标的

2审级数

3来源条数

当事人与背景

巴洛克劳斯国际有限公司（Barlow Clowes International Ltd，BCI）是一家注册于直布罗陀的投资管理公司。它向约11,000名投资者——其中95%为英国居民——推销名为『组合28』『组合68』等集合投资计划，宣称提供『英国政府证券管理带来的资本收益』，宣传材料甚至写明：客户资金全部存入指定客户账户，客户是所购证券的受益所有人，本金价值不会波动且随时全额退还。接管人（Ernst & Whinney的Hamilton与Cork Gully的Jordan）由直布罗陀高等法院任命后查明：投资者收到的所谓『已实现收益』完全是虚构的，『这些收益完全是虚构的，实际上是Clowes先生随意决定的数字』；1986至1987年间部分账户的金边债券交易『完全虚构』。一审（Peter Gibson J）认定：截至1987年3月，投资者被欠7,500万英镑；面对资金混同与巨大缺口，他选择了一个分配方法——Schedule A账户资金按Clayton's Case（先入先出）规则溯及分配给特定投资者，Schedule B账户资金及额外资产则按份分摊。早期投资者不服：凭什么先付钱的要先被牺牲？他们提起上诉，主张所有未获清偿的投资者应按债权比例平等受偿。上诉法院1991年7月17日的判决，就此把英国信托法上『回溯记账』的经典难题——混同资金的损失归谁——写成了教科书级的答案。

信托结构

委托人	无单一设立人：约11,000名投资者向BCI或关联实体支付资金，资金构成信托财产
设立地	资金注入地：直布罗陀（BCI为直布罗陀公司）；分配程序在英国进行（经直布罗陀法院许可）
准据法	争议按英格兰信托法处理（资金被认定为为全部或部分投资者持有的信托资金，非BCI一般资产）
受托人	BCI及关联实体（实为资金管理人）；接管人为Ernst & Whinney（Hamilton）与Cork Gully（Jordan）
保护人 / 委任人	未披露（无此架构）
受益人	约11,000名未获清偿的投资者（其中95%为英国居民，大部分在英国法院管辖范围内）
置入资产	存续金边债券凭证（约180万美元）、两处银行账户资金及附加资产（含游艇Boukephalos出售所得）
关键条款	组合投资计划条款：宣称客户资金存入指定账户、客户为所购证券受益所有人、本金不波动且随时全额退还；各投资者的具体投资未逐一指定对应证券

故事

1980年代，成千上万的英国投资者把养老钱投进巴洛克劳斯的组合投资计划。宣传材料许诺得漂亮：资金存入指定客户账户，客户是所购证券的受益所有人，本金不波动、随时全额退还。公司实为直布罗陀注册，约11,000名投资者、逾1亿英镑资金汇入BCI或其关联实体。

真相在接管人入场后浮出水面。Ernst & Whinney与Cork Gully的接管人查明：所谓『已实现收益』是随意编造的数字，1986至1987年间部分账户的金边债券交易完全虚构；到清盘时，投资者被欠7,500万英镑（其中约2,400万美元所谓收益 largely fictitious），而实际寻获的金边债券凭证只有约180万美元。钱的去向是资金池——所有投资者的钱混在一起被公司挪用、挥霍。

怎么分剩下的一点钱？一审Peter Gibson J选了Clayton's Case的先入先出规则：把Schedule A账户的资金按入金顺序回溯分配——最早投入的投资者对应最早被挪走的损失，后进的投资者反而分得多。早期投资者不服：他们从未同意按时间顺序排队受偿，公司资金池早已混同，按时间顺序切分损失无异于掷骰子。他们上诉，主张所有未获清偿的投资者按债权比例平等分摊。

上诉法院1991年7月17日判决支持早期投资者。Dillon LJ与Woolf LJ分别给出理由：Clayton's Case充其量是便利规则，其适用若导致不可行或不公，即被排除；本案投资者的真实意图是参与一个集合投资计划，资金混同到无法按时间顺序追及，先入先出的结果与公平背道而驰。Woolf LJ援引美国Learned Hand法官二十年代的批评——『当法律诉诸虚构时，它至少应为某种正义目的服务；采用先入先出的虚构，是按一个与个案正义毫无关系的标准去分摊一场共同的灾难』——并认定这一批评精准描述了把Clayton's Case套在BCI投资者共同灾难上的后果。他随后列出四项排除规则适用的理由：公司为自己目的汇集了海量投资者的资金；投资者投资时不会想到按入金顺序受偿；最后一笔投资入账后资金池仍在被挪用；资金入池后的去向经实际可行的调查已无法与入账日期挂钩。Leggatt LJ补充第三种方案：北美式『滚动按份』（rolling charge）在计算上更公平，但成本与复杂度不成比例（『所涉成本将完全不成比例』），故弃用；最终采用简单的pari passu按份分摊。

法院还顺手处理了一项资产定性：被公司购买的游艇Boukephalos的出售所得，虽购入行为被定性为对信托资金的挪用，但资金本身属于共同基金——『因此游艇的出售所得也必须被作为共同基金的一部分处理』。最终，上诉法院撤销一审判决，宣告：Schedule A、B账户资金及附加资产的出售所得，均为所有未获清偿投资者按债权比例平等持有的信托资金。这场分配之争没有改变投资者血本无归的大局，但它把『混同资金如何回溯记账』的规则改写了：先入先出不再是默认答案，公平与可行性才是。

时间轴

1980年代BCI向约11,000名投资者推销组合投资计划，宣称政府证券管理与本金保障；逾1亿英镑资金汇入

1986-1987资金池持续被挪用；接管人后查明部分交易完全虚构、收益为随意编造的数字

1987-03一审认定投资者被欠7,500万英镑；实际寻获金边债券凭证约180万美元

1989-06-16Peter Gibson J一审判决：Schedule A按Clayton's Case先入先出分配，Schedule B及附加资产按份分摊

1991-07-17上诉法院判决：Clayton's Case不适用，所有未获清偿投资者pari passu按份分摊（含游艇出售所得）

1992年判决以[1992] 4 All ER 22汇编出版，成为追及与分配法的标志性判例

审级与裁判

英格兰及威尔士高等法院（大法官分庭）	未披露 · Peter Gibson J 1989-06-16 裁定Clayton's Case先入先出规则适用于Schedule A账户；Schedule B及附加资产按份分摊
英格兰及威尔士上诉法院（民事分庭）	[1991] EWCA Civ 11 · Dillon LJ、Woolf LJ、Leggatt LJ 1991-07-17 撤销一审判决；宣告所有未获清偿投资者按债权比例平等持有剩余资产

裁判要点

Clayton's Case（先入先出）规则作为确定混同信托资金中各受益人权利的方法，只是基于推定意图的便利规则：当其适用不可行、会导致投资者之间的不公、或与当事人的（明示或默示）意图相悖时，若存在更可取的替代分配方法，即不予适用。本案中，海量投资者的资金被公司为自身目的汇集为共同基金，投资者无从预见按入金顺序受偿，资金入池后的去向与入账日期已无法经实际可行的调查挂钩，且最后一笔投资入账后资金池仍被挪用——故先入先出规则不适用；剩余资产（含被挪用购买的游艇出售所得）由所有未获清偿投资者按债权比例平等（pari passu）持有。

法官说理

Woolf LJ的框架是判决骨架：先入先出规则是便利规则而非强制规则；若适用不可行、导致投资者间不公、或违背当事人明示或默示意图，且存在更可取替代方法，即不予适用；替代方法的取舍取决于哪种可行方法最令人满意；一切方案的前提是资金可追及——本案混同使个体追及不可能。他援引Learned Hand法官对先入先出虚构的批评，认定其精准描述了BCI投资者的共同灾难。

四项具体排除理由：公司为自己目的汇集海量资金（pooling）；投资者投资时不会想到按入金顺序受偿，击穿了规则的推定意图基础；最后一笔投资入账后资金池仍被挪用，损失与入账时点无因果关联；资金去向经实际可行的调查已无法与入账日期挂钩，操作前提不存在。

Dillon LJ从成本角度补强：11,000名投资者的逐笔回溯即便借助计算机也成本不成比例。Leggatt LJ指出北美式滚动按份更公平但计算复杂，故弃用。三份意见殊途同归：分配规则的正当性来自公平与可行性，而非机械规则；游艇Boukephalos的出售所得也被并入共同基金按份分配。

判决原文

When the law turns to fiction, it is, or at least it should be, for some purpose of justice. To adopt "the fiction of first in, first out" ... is to apportion a common misfortune to a test which has no relation whatever to the justice of the case.
当法律诉诸虚构时，它至少应为某种正义目的服务。采用『先入先出』的虚构……是按一个与个案正义毫无关系的标准去分摊一场共同的灾难。
—— opinion（Woolf LJ援引Learned Hand J in Re Walter J Schmidt）

While the rule in Clayton's Case is prima facie available to determine the interests of investors in a fund into which their investments have been paid, the use of the rule is a matter of convenience and if its application in particular circumstances would be impracticable or result in injustice between the investors it will not be applied if there is a preferable alternative.
虽然Clayton's Case规则在表面上可用于确定向共同基金付款的投资者之间的权益，但使用该规则只是一个便利问题；如果在特定情形下适用该规则不可行或会在投资者之间造成不公，且存在更可取的替代方法，则不予适用。
—— opinion（Woolf LJ，结论性第1点）

I would allow this appeal, and set aside the order of the judge and I would declare that the rule in Clayton's Case is not to be applied on the distribution of the moneys in the bank accounts specified in Schedules A and B to the judge's order or of the proceeds of sale of the Additional Assets. Instead these were held on trust for all unpaid investors pari passu rateably in proportion to the amounts due to them.
本院准许本上诉，撤销一审法官的命令，并宣告：Clayton's Case规则不适用于一审命令中附件A、B所列银行账户资金的分配，亦不适用于附加资产的出售所得。相反，这些资产是为所有未获清偿的投资者按债权比例平等（pari passu）持有的信托资金。
—— opinion（Dillon LJ，判项部分）

these 'gains' were entirely fictitious and were in fact figures arbitrarily decided upon by Mr Clowes
这些『收益』完全是虚构的，实际上是Clowes先生随意决定的数字。
—— opinion（接管人Hamilton誓词证据，转述于判决）

主题

追及（tracing）资金混同 Clayton's Case 按份分摊 pari passu 违反信托回溯记账集体投资计划接管人分配

后续影响

判决使所有未获清偿的投资者按债权比例平等分摊剩余资产；约98%的投资者已接受贸易与工业大臣根据议会监察专员建议提出的补偿方案并转让债权，Chiltington Ltd作为不符合补偿资格的投资者被加入程序参与分配之争。Clayton's Case在本案中被『保留但限缩』——法院拒绝推翻它，但把它降格为可被排除的便利规则。此后的Commerzbank v IMB Morgan（2004）与Shalson v Russo（2003）分别从正反两面续写该规则；枢密院在Brazil v Durant（2015）讨论回溯追及时亦延续本案的精神：分配正义优先于机械规则。

对家族的启示（本库观点层 · 非法律意见）　Barlow Clowes v Vaughan是信托法上『回溯记账』的标杆：受托人把多名受益人的资金混同挥霍，损失怎么算？先入先出按时间顺序排队——本案证明这常常意味着最早投入的投资者承担全部损失，与当事人意图和公平感相悖。判决给出的方法论——规则是便利、公平与可行性优先——此后贯穿于追及与分配法的所有争点。对家办的启示有三：其一，多受益人信托应避免资金混同，分户管理与独立核算是降低『共同灾难』式损失争议的根本手段；其二，受托人挪用后的清盘分配中，受益人应主动援引本案主张pari passu而非接受机械排序；其三，对宣传『本金保障』式安排的机构保持警惕，承诺本身可成为日后识别信托属性的证据。

来源

来源等级 A · 法院/官方原文	BAILII判决全文（Vaughan v Barlow Clowes International Ltd [1991] EWCA Civ 11）
来源等级 B · 律所/专业数据库	格林威治大学学术文库：Pawlowski《受托人：追及与Clayton's Case规则》
来源等级 C · 媒体	英文维基条目转载（Vaughan v Barlow Clowes International Ltd）

信托之家 · 全球信托案例库 · D-GB-033 · 深度版 · 核验 2026-11-02 · 本页为事实转述与观点，不构成法律意见