德鲁肯米勒：如果通胀重新起来，空债券这条腿会给我很大的保护

30年期美债收益率10月16日盘中触及5.73%，10年期升破5.09%，均处在2002年以来的高位区。债券市场刚刚过去的一周，正是斯坦利·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）今年1月给自己组合装上「做空债券」这条腿时，想要对冲的那种情景。

这位1981年至2010年间执掌杜肯资本（Duquesne Capital）、创下近30年年化回报约30%且无一个亏损年度的宏观交易者，自2010年退还全部外部资金后，只管理自己的钱——杜肯家族办公室（Duquesne Family Office）。这让它的一举一动，成了观察「顶级家族资金如何布局」的少数公开样本。

1月30日，他在摩根士丹利播客《Hard Lessons》访谈里，把自己的组合摊开讲了一遍：看空美元，因为美元购买力处在历史区间顶部；持有铜和黄金；因为做多了一堆风险资产，所以做空债券。

「这是一个矩阵。」他说，「如果经济增长、通胀回落，空债券大致保本；如果通胀重新起来，这条腿会给我很大的保护。」

（注：访谈对话内容，据聪明投资人8月24日复盘及环球网财经3月3日报道相互印证。）

三条腿，各自站在什么逻辑上

为什么是这三条腿？他在那次访谈里逐条给过理由。

美元这条腿，看的是持仓结构。「外国人持有的美元数量严重超支。」他说，无论是抛售美国资产还是减少购买美国资产，美元指数都将下跌。

铜这条腿，看的是供需缺口。过去52周铜价上涨了32%，他预计2026年还将上涨约6%——理由是「未来八年供应将相当紧张」，而AI和数据中心的需求会大幅增长。

黄金这条腿，他自己说得很清楚：是出于地缘政治考量，而非工业需求。

到10月中旬，公开行情给出的记分是：美元走弱，铜价逼近年内高位，黄金重新站上4600美元。三条腿，都在各自的位置上。

AI不再是驱动力

在多数人还在给AI叙事加仓的1月，他在同一访谈里说了一句当时听来颇为超前的话：

「过去三年，我们的投资组合很大程度上是由人工智能驱动的。我们现在仍然保有一些AI应用，但它在某种程度上不再是驱动力了。」

到9月，他在Piper Sandler的一场闭门会上把话说得更满：市场「很可能正处于一个盈利泡沫之中」，杜肯的AI相关持仓已经削减到六个月前的20%。

13F揭开的组合底牌

方向之外，SEC的13F披露（截至2026年6月30日）给出了这份家族资金的具体底牌。

压舱石是Natera——一家做肿瘤微小残留病灶（MRD）血液检测的公司。杜肯从2022年开始建仓，2026年一季度再加仓22%、约55.2万股，组合权重一路加到近两成，稳居第一大重仓，超过所有科技巨头。支撑它的数字包括：2025年全年自由现金流超过1亿美元，2026年二季度临床MRD检测约28.3万次、同比增长超过56%。

更耐人寻味的是两个新动向。一是清仓了英特尔和美光，转而新进四只比特币矿股——Bitdeer、Riot、Hut 8和IREN。矿股的逻辑是「电力与算力基础设施」，等于用基础设施的方式间接持有算力与数字资产敞口，而非直接买币。二是披露了2300万美元的Hyperliquid（HYPE）敞口——一家用99%协议手续费回购自家代币的去中心化交易所。

需要说明：13F只披露多头持仓、滞后约一个季度，且不解释任何操作理由。

时间框架与认错纪律

这套组合的另一半是纪律。他在2026年的访谈中说过，自己建立多数交易时通常按18个月至3年的时间框架考虑，「但如果事实发生变化，即使原本计划持有3年，也可能5天后就退出，甚至反向操作」。

这句话背后是1982年的教训：他判断美国利率即将下降，重仓短期国债期货，市场却先向反方向运行，公司资金几天内损失殆尽——而不久之后，利率才出现他判断的转折。方向看对了，仓位太重，没能活到判断兑现。此后，「第一笔亏损永远是最小的亏损」成了他的铁律。

他也不神化逆向操作。2026年接受摩根士丹利访谈时他说，逆向投资的重要性常被高估——市场共识并非经常错误，只有当自己的研究与市场定价存在明显差异时，逆向判断才有意义。

给家族资产配置的一条启示

德鲁肯米勒自己的资金结构，就是一堂家族办公室的公开课：压舱石（极少数基本面持续兑现的重仓）+卫星（随估值与流动性进出的交易仓）+对冲腿（黄金、铜、空债券）。

它值得借鉴的不是方向，而是方法：不押注单一情景，而是构建一个「矩阵」——让组合在「通胀回落」和「通胀重来」两种情景下，都各有一条腿站着。对管理跨周期财富的家族而言，与其费心猜顶，不如为两三种情景各自准备好出路。

截至10月16日收盘：30年期美债收益率5.73%，10年期5.09%；美元指数较年初走弱；金价站上4600美元。矩阵的三条腿，目前都还在。

（注：文中投资观点均为德鲁肯米勒公开访谈及SEC披露的转述，不构成任何投资建议。）

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