Terry Smith：在动量的市场里抄底，就像徒手去接下落的刀子

「买入好公司，不付高价，什么都不做」——这条Fundsmith创始人Terry Smith挂在嘴边十几年的信条，今年被他亲手砍掉了第三条。

2026年7月发布的半年度致持有人信里，这位被英国媒体称作「英国巴菲特」的基金经理写道：上半年组合换手率达到51.8%，半年内清仓13只股票、建仓12只新标的。作为对照，2024年全年他的换手率只有3.2%。

代价同样写在信里。今年前六个月，Fundsmith Equity Fund下跌2.9%，同期MSCI世界指数（英镑净回报）上涨11.2%，落后14.1个百分点。基金规模已从近300亿英镑的峰值缩水至约120亿英镑。Morningstar数据显示，过去一年约78亿英镑资金流出，三年累计流出约140亿。

费后年化13.1%的长期纪录还在：自2010年11月成立至今年6月底，基金累计回报592.6%，仍高于MSCI世界指数的530.9%。但短期数字撑不住一场赎回潮。

「我们得到的只有割伤的手指」

Smith把跑输的原因归于一个结构性变化：市场由被动指数资金和AI热潮共同主导，动量取代盈利能力、资本回报率和增长，成为定价的主导力量。

信中引用Cboe Global Markets的数据：上世纪90年代，主动基金占成交量的80%，如今只剩10%。指数基金管理资产占比已超过60%，而资金从主动流向被动、被动基金内部再平衡所形成的动量反馈循环，正在推动价格。Bloomberg图表显示，动量因子表现已达到30年最高，比1999年底、互联网泡沫破裂前夕更极端。

最狠的一段，是他对「抄底」这一价值投资经典动作的清算：

「在当前的动量驱动市场中，买入遭遇故障的优质公司，就像徒手去接那把著名的下落之刀。我们得到的只有割伤的手指，因为它们的股价下行螺旋，会被指数动量放大效应进一步加剧。」

他补了一句：「值得注意的是，巴菲特当年执行这一策略时，用的是一只他掌控的封闭式基金，而不是开放式基金。」——言下之意，面对随时可以赎回的持有人，没有哪个开放式基金经理耗得起。

波动被他描述得近乎末日：5月27日，Snowflake收盘市值600亿美元，次日开盘变成820亿美元；紧接着是戴尔，周四收盘2050亿美元，周五开盘2730亿美元，单日跳涨33%，此前股价自3月初已翻倍。

「2007-08年，标普500用5个月跌了57%。下一次，如果它5天就跌完同样的幅度，我一点也不会惊讶。」他写道，「2000-03年，连亚马逊这样的最终赢家，也用了10年才收复前高。」

清仓名单与买入名单

卖出理由集中在三类：管理层犯错、增长失速、估值撑不住。

诺和诺德——「它把几十年一遇的最重大药物发现中的市场领先地位，硬生生做成了一场投资灾难。」耐克——新CEO扭转局面所需的时间比预期更长，中国业务和Converse仍问题重重。联合利华——先分拆冰淇淋、又把食品业务卖给McCormick，Smith怒指这与前任CEO的承诺完全相悖，「处处都有激进投资者Nelson Peltz的烙印」，而且交易结构让他们这些大股东连投票权都没有。

买进的是清一色的「电力+动量」：GE Vernova（在手订单1630亿美元，相当于2025年收入的4倍）、光伏跟踪系统商Nextpower、电气基础设施商Legrand，加上Netflix、台积电、Mastercard、Uber、百胜餐饮等。

调仓后的组合被他亮出一张硬指标表：ROCE 31%、毛利率62%、自由现金流收益率4.3%。而据他估计，标普500的FCF收益率已跌破2%，因为最大成分股的现金流正被AI「军备竞赛」吞噬。他预计新组合未来3-5年自由现金流年增约14%。

「树不会长到天上」

对于这场动量行情如何收场，Smith说自己没有洞察，「只能说：会很糟糕」。可能的触发点包括AI投资回报不及预期、AI对其他行业的破坏刺穿叙事，甚至是被AI取代的员工遭遇裁员——而他们的401(k)养老金缴款，正是当前被动资金流的一部分弹药来源。

「更有可能的是我们无法预见的东西——毕竟，如果危机可以被预见，它就不是危机了。」信的末尾他写道，「但我们确实知道：树不会长到天上。」

Morningstar在他信后发问：这是策略的合理进化，还是面对赎回潮的投降？答案要靠未来18个月的业绩给出——Smith在信中主动提出，希望以这个时间窗口来评判自己。

给家族资产配置的启示

开放式顶级选股人被资金流绑架的处境，恰是家办的结构性优势所在：家办没有赎回压力，恰恰可以去做Smith想做而不能做的事——在动量砸出的价格里，从容地接那把下落的刀子。前提是保证两点：流动性由组合的另一些部分提供，持有期由家族的世代来定义。能抄底的从来不是更聪明的人，而是耗得起的人。

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