特里·史密斯：买好公司、不买贵，然后什么都不做——最后一条，我改了

「买好公司，不买贵，然后什么都不做。」英国基金经理特里·史密斯（Terry Smith）靠这三句话管理Fundsmith股票基金十五年，被英国媒体称作「英国巴菲特」。2026年7月的半年度致投资者信里，他亲手改掉了第三条。

先看业绩。2026年上半年，Fundsmith Equity下跌2.9%，同期MSCI世界指数（英镑净回报）上涨11.2%，跑输14.1个百分点——这已是该基金连续第五年落后于指数。基金规模从峰值约290亿英镑缩水至约120亿英镑。但真正让业内震动的不是亏损数字，而是换手率：2024年全年仅3.2%，2026年上半年飙升至51.8%。半年之内，他清仓或减持13只股票，新建仓12只。

史密斯在信中解释，改变的不是前两条信条，而是执行的边界：

「在一个连大市值股票单日波动33%都不罕见的市场里，买入并持有的策略只有在不受资金流影响的前提下才行得通——而我们做不到。固守现有做法，很可能应了那句老话：市场保持非理性的时间，可以长过我们维持经营的时间。」

他所说的资金流，是开放式基金面对的赎回潮。据Cboe Global Markets数据，主动基金占市场成交量的比重已从上世纪90年代的80%降至10%，定价权转移到了被动资金与动量反馈循环手里。这也是他连续五年跑输的结构性原因：市场不再由盈利能力和资本回报率驱动。

卖出名单耐人寻味。耐克、诺和诺德、联合利华、LVMH、依视路、奥的斯——几乎都是「好公司」的样本。对诺和诺德，他的措辞罕见地尖锐：

「它把数十年一遇的重大药物发现中的市场领先地位，硬生生做成了一场投资灾难。」

对耐克，他承认误判了修复周期：「新任CEO要修复疫情时期造成的伤害，所需时间将比我们最初预期的更长，尤其是中国市场和匡威的问题仍在持续。」对联合利华，管理层在激进投资者佩尔茨影响下接连分拆出售业务，让他失去了耐心——「我们不认同『资本运作能解决基本面问题』这种思路。」

更关键的放弃，是那套「优质公司遇到小挫折时买入」的经典手法——巴菲特在色拉油丑闻中买美国运通，他自己则在鲍尔默卸任时买微软，都赚过大钱。但史密斯写道：

「在当前这种动量驱动的市场里，买入遭遇挫折的公司，就像去接那把众所周知的下落的刀子。我们接到的只有割破的手指。」

他特意补了一句：巴菲特当年是在一只由他掌控的封闭式基金里执行这一策略的，「而不是开放式基金」。

买入的12只新股票，方向清晰：台积电、奈飞、优步、万事达卡、GE Vernova、AppLovin等——没有英伟达。调整后的组合，已动用资本回报率31%，自由现金流收益率4.3%，而他估计标普500的这一数字已跌破2%；未来3-5年组合现金流预计年增约14%。「这些股票并不会因为我们是否持有而涨跌。」他说，半年的主动交易成本只有约1140万英镑（占0.084%）。

7月30日的半年度交流会上，史密斯说得更直白。据「聪明投资者」整理的纪要，他承认过去五年把「什么都不做」执行过了头，演变成持仓惯性和禀赋效应——团队花了太多时间为基本面恶化的公司寻找继续持有的理由，而非回到「买入好公司」的第一原则。他预计未来换手率稳定在10%左右，并给出评判时限：到2027年底，再来检验这次调整是否有效。

至于这场由被动资金主导的动量市场如何收场，他不肯给时间表，只给了判断：

「2007-08年，标普500用五个月跌了57%；下一回，如果它用五天完成这个跌幅，我不会感到意外。」

信的结尾，他引了一句印第安纳波利斯500大赛的赛车格言：「想要第一个冲线，你得先跑完全程。」

对家族资产的启示有二。其一，史密斯的困境是结构性困境：开放式基金受制于资金流，「什么都不做」再正确也执行不下去；而家族办公室恰恰握有他最羡慕的东西——不设赎回期限的永续资本。巴菲特能用封闭式结构穿越危机，靠的也是这一点。其二，「什么都不做」的前提是持续验证「什么都没变」。当持有逻辑变成禀赋效应，长期主义就成了懒惰的遮羞布——这一点，与资金期限长短无关。

#投资人说