迈克尔·巴里：技术在进步，而这与做空论点没有关系——我看的是融资

Anthropic的IPO招股书公开三天后，第一个把它逐页拆完并公开发声的知名投资人，是「大空头」原型迈克尔·巴里（Michael Burry）。10月27日前后，巴里在其Substack专栏「Cassandra Unchained」及读者聊天中表示：这份S-1揭示的不是Anthropic一家公司的问题，而是整个AI热潮「灾难性脆弱」的系统性风险。（据智通财经、格隆汇10月27日至29日报道，以下引语均出自巴里Substack原文）

他给招股书算的第一笔账，是算力承诺。巴里称，Anthropic已签署约5370亿美元的计算力与基础设施购买、租赁协议，待定交易落地后总规模可能接近8000亿美元——约为其当前年化营收运行率（约650亿美元）的12倍。招股书自身披露的口径与之相合：未来云服务与算力支出承诺约5180亿美元，其中与亚马逊的协议至少1100亿美元、延伸至2036年4月，与谷歌的协议至少1145亿美元、至2033年7月。

第二笔账，是增长与成本的时间差。巴里指出，季度营收增速已从上一季的约144%降至约46%，而计算成本同期上升约78%。增长在放缓，账单在加速。

「技术在进步，而这与做空论点没有关系」

在Substack聊天中，有读者问他：过去两年所有人都说大语言模型会撞墙、会触及平台期，「但它真的没有，而且仍在指数级改善」，这是否动摇了他的看空？

巴里的回答是：

「简而言之我的看法是：技术在进步，而这与任何做空论点都没有关系。」

他随即列出自己真正在看的东西：

「我看的是融资、其中的保险壳杠杆、最新芯片接不上电从而支撑起旧芯片需求、为HBM改造的DRAM产能并没有消失而会报复性回归、开放权重模型上的压缩与小模型（SLM）扩散，以及不只是公司、还有它们所做交易背后的基本面。」

关于技术进步与投资回报的关系，他补了一句更值得咀嚼的话：

「我从来没有说过LLM会停止进步。我认为它们已经在被更高效地使用，而这个趋势会持续下去——这对它们的增长率是不利的。」

招股书里缺了什么？巴里认为，这份S-1没有反映开发者市场的最新变化。「第二季度末和第三季度期间，开发者格局发生了很多变化，而这些都不在这份招股书里。」他还质疑文件对「tokenmaxxing」（最大化token消耗的做法）退潮的处理，并援引The Information的报道称，tokenmaxxing被限制之后，Meta内部的Claude Code用户已从约6万降至3万。

循环融资：「华丽而大胆」

最尖锐的批评指向融资结构。巴里称，超算巨头同时扮演Anthropic的「贷款人、供应商、渠道商和股东」多重角色，这套融资安排「华丽而大胆」（garish and audacious）；在上行周期里它看起来像安全网，一旦增长暂停或下行，整个生态会变得极度脆弱——他将其类比为互联网泡沫时期的供应商融资。招股书显示，仅亚马逊就持有60亿美元可转换为无投票权股票的票据，转换上限为公司12%的股份。

巴里是电影《大空头》的原型人物，2000年创立Scion Capital，因在2008年金融危机前做空次贷而为市场熟知。这不是他第一次对AI IPO开火：他此前在X上写道，Anthropic的估值「足以买下78家盈利的标普500公司」，包括达美乐、高乐氏与Lululemon；今年9月，他表示已把AI下行的时间线提前，并以看跌期权替代直接做空头寸。「如果支出停止或放缓，一切都会散架，」他当时说。

招股书的另一面

招股书呈现的，是另一组同样可验证的数字。2026年上半年，Anthropic营收162.86亿美元，上年同期为11.63亿美元；净亏损807.48亿美元，但其中约723.88亿美元来自可转换票据、衍生负债等金融工具的公允价值变动，属非现金会计损失；调整后经营利润16.2亿美元，二季度录得首个季度经营利润9.74亿美元；净收入留存率约900%，两家未具名客户合计贡献约23%的营收。估值讨论区间在1.5万亿至2万亿美元之间——若超过2万亿，将超越SpaceX今年6月上市时的约1.77万亿美元，成为史上最大IPO。而招股书自己也写明了一句：「我们无法向你保证（营收）还会继续增长。」

给家族资产配置的启示

对家族资产配置而言，巴里这段发言的方法论价值大于方向判断本身。

其一，他严格区分了两件事：技术是否在进步，与这门生意此刻是否值这个价格。把两者混为一谈，是每一轮技术周期里家族财富最常见的亏损来源——铁路、电信、互联网皆如是。

其二，他看的不是某家公司的资产负债表，而是「谁同时是股东、供应商、贷款人」的角色重叠图。家族尽调时先画出这张图，比读一百页盈利预测更能识别结构性风险。

其三，巴里用看跌期权替代直接做空，本质是为一个尚未到来的拐点支付有限的、可控的保费。这种「错了亏保费、对了有补偿」的非对称结构，恰是家族组合面对争议资产的合宜姿势——而非全仓对赌任何一方的叙事。

截至发稿，Anthropic未对巴里的言论作出公开回应。该公司拟以代码「ANT」在纳斯达克全球精选市场挂牌，高盛与摩根士丹利领衔承销，发行股数与价格区间未定。

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