霍华德·马克斯：人人都谈泡沫，泡沫就还没到破裂时刻——五大科技股仅23倍市盈率

4天前 • 大家专栏 • 阅读 50

当纳斯达克100指数在10月早些时候再创历史新高、随后单周回落5.5%，”泡沫”成了华尔街上下最常被念起的词。从达利欧到多位对冲基金巨头，警告AI交易正把股市推向泡沫边缘的声音不绝于耳。但橡树资本联席创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）10月18日接受彭博社采访时，给出了一个反直觉的判断：他并不认为市场已经达到真正意义上的泡沫状态。

“如果足够多的人都在谨慎地追问某个领域是否存在泡沫，那么完全有理由认为，即便它是泡沫，市场也会表现得很克制。”这位在2000年互联网泡沫顶部成功发出预警、去年自认进入”泡沫观察”状态的信贷投资老将如是说。

两组估值数字：23倍对65倍

支持他这一判断的，首先是估值数据。以远期市盈率来看，由于市场对企业盈利强劲增长的预期，标普500和纳斯达克100的这一指标今年实际上有所下降，并未呈现明显的泡沫化特征。与2000年互联网泡沫顶峰前一个月相比，差距尤为突出：当时标普500中市值最大的五只科技股平均远期市盈率约为65倍，而当前最大的五只科技股这一数字约为23倍。

不过另一项指标令部分投资者不安：席勒周期调整市盈率（CAPE）目前约为41倍，逼近1999年44倍的历史纪录，被DataTrek Research联合创始人Nicholas Colas称为”市场上流传的最令人不安的估值图表”。市场集中度同样处于极端——英伟达、苹果和微软三家公司合计占标普500指数权重约21%，而在1999年10月，需要将近10只股票才能达到同等权重。

“泡沫的本质，是浑然不觉”

马克斯承认”泡沫”一词本身模糊，但他将其描述为”非理性繁荣，是鲁莽，是浑然不觉”。”最典型的泡沫特征，是市场演变为一场公众狂热——有些人正在变得荒唐地富有，而任何没有参与其中的人都感到愚蠢，并为此懊悔不已。”

对照这一框架，他目前的评估是：投资者确实表现出对进一步上涨的错失恐惧（FOMO），但对泡沫风险的持续讨论本身，恰恰说明市场并未陷入”浑然不觉”的状态；而在投资者鲁莽行为这个信号上，迹象同样是混杂的。

“泡沫的本质特征之一，是投资者对风险的浑然不觉。而当华尔街上下都在警惕泡沫风险时，这种浑然不觉恰恰是缺席的。”他说。他也提醒，泡沫的破裂往往并非因为技术本身失败，而是过度乐观导致估值透支——AI会改变世界，这一点没有问题，问题在于为此支付多少代价。

更大的一层：53年里的第三次”巨变”

把镜头拉远，马克斯在给投资者的备忘录中说，金融市场正在经历他53年职业生涯中的第三次”巨变”（sea change）。前两次，一是投资者心态从回避风险转向风险与回报的权衡思维，二是保罗·沃尔克时代开启的长达40年的利率下行与股市长牛。

“我们从2009-21年的低回报世界，进入了一个全额回报的世界，而且短期内可能更加如此。投资者如今可以潜在地从信贷工具获得扎实回报，这意味着他们不必再像过去那样，为了实现整体回报目标而重度依赖风险更高的投资。放贷者和抄底者在变化后的环境中，面对的前景远好于2009-21年。”

他用自己的一段亲身经历作注脚：”每次利率变动，银行都会给我寄通知。1980年12月那张写着贷款利率升至22.25%的通知，我把它裱了起来。四十年后，我能以仅仅2.25%的固定利率借10年期的钱。这代表了2000个基点的下降。神奇吧！”

“对未来几年的基准利率，我认为更可能平均在2-4%区间，而不是0-2%。有一件事我很确定：利率不会从这里的水平，再下降2000个基点。”至于债务违约，他给出了另一组数字：1978年至2009年，高收益债年均违约率为3.6%；而在2010-19年那个”恰到好处”的十年里，只有2.1%，十年中仅有一年违约率达到历史均值。