冯柳：跌得那么久，原因路人皆知——我不做研究，我做选择

海康威视2026年三季报（10月20日披露）里有一组对照数字：截至9月末，高毅邻山1号远望基金持有海康威视7700万股，较二季度末的1.13亿股减少3600万股，单季减持幅度超过30%——这是该基金自2024年四季度以来连续第八个季度减仓，持股较2023年三季度末4.35亿股的峰值，已削减逾八成。而同一份股东名单上，裘国根执掌的重阳战略才智基金增持38.85万股至6182.11万股，连续第二个季度加码（海康威视三季报；上海证券报、中国基金报10月20日报道）。

同一只股票，两位百亿级基金经理做出方向相反的选择。做减法的冯柳，是A股最著名的「弱者体系」提出者——他自己把这套体系概括为一句话：不做研究，做选择。

冯柳的公开资料并不多：早年任职于娃哈哈集团从事快消品销售，2003年起专注二级市场投资，在闽发论坛以网名「茅台」持续分享投资心得与实盘记录成名；2014年受邀加入高毅资产，现任合伙人及董事总经理。他极少接受采访，两次系统性的方法陈述分别发生在2016年与2018年的上海证券报专访里。以下原话，均出自这两次专访及公开流传的论坛旧帖（《对话传奇投资人冯柳：投资观与是非心》，上海证券报2018年8月）。

「能依靠的只有时间、赔率与常识」

「弱者体系就是假定自己在信息获取、理解深度、时间精力、情绪控制、人脉资源等方面都处于这个市场的最差水平，能依靠的只有时间、赔率与常识，我的整个投资框架都是立足于这个基本假设而建立起来的。」

由此出发，他把市场分成看得见的和看不见的两种。「强者是要深度研究，让盲区消失，所有方面都要看见；弱者是只要不呈现就看不见。」收益看不见没关系，「得到了会更欢喜」；风险看不见是不行的，「所以就要等它呈现出来，变成风险可见」。

这套自我定位与多数基金经理相反。「我是思考能力、选择能力不错，但是学习和独立研究能力不足，所以这么多年来我花在研究上的精力较少。」「90%的研究成果可能在10%的研究工作里就可以完成，深度研究则是追求最后的10%。」

「跌了那么久，原因路人皆知」

弱者体系怎么落地？答案是等呈现。

「我很少自己去研究，而是选择大幅上涨或下跌过的股票，回避方向不明的股票。」「跌了那么久，原因路人皆知，不需要你去做深度研究也能找到主因。」

对下跌的公司，他有一个流传甚广的比喻：「我就只找那些虽然不是很强壮，但至少是个年轻人，你在他病得最严重的时候去关爱他。」逻辑被无穷简化：「这要求你是一个年轻人，拥有自愈能力；你的病情已经被呈现了，得到治疗是大概率。什么时候被治愈、怎样治愈其实不用搞太明白，那是医生或企业管理者的职责。当然，我们得确定这不能是一个绝症。」

海康威视正是这套逻辑的执行现场。2020年，邻山1号远望进入海康前十大流通股东，建仓正值美国制裁压制期；此后一路增持，至2023年三季度末达到4.35亿股峰值。2024年四季度起的连续八个季度减仓，冯柳本人未作公开解释。

「我的逆向只是形式上的」

很多人把冯柳归为逆向投资者，他自己先否定了这个标签。

「我的逆向并非真正的逆向，真正的逆向是在观点激荡时勇于交换观点的人。我的逆向只是形式上的，内心其实是承认对方观点的。」——承认卖方看到的利空是真的，只是等利空充分定价之后，用赔率保护自己进场。

这套姿态对应一套严格的买卖纪律：低位不定量、高位才定量。「在高位的时候，我们要做计算题，要定量……高位买是强者的权利，要能看清未来算明细账。在低位的时候，如果你再去算账，就很容易吃大亏。」他在旧帖中的表述更极端：「在低位时，如果你不能证明它无，那它就是有；在高位时，如果你不能证明它有，那它就是无。」

给家族资产配置的启示

对管理家族长期资本的投资者，冯柳这套体系至少有三点值得记下。

其一，先认清自己赚的是哪份钱。弱者体系赚的是风险呈现之后的修复钱，不是认知前瞻的钱；对不熟悉的领域，冯柳的原则是「只守正不出奇，只选择大家有共识、并且都相对认可的标的」。家族资本若不具备产业深度认知，与其押注未被验证的方向，不如等负面充分定价后再出手。

其二，结构容错优先于判断正确。「集中投资是你只有一颗子弹，要把猎物打中，对准确率的要求非常高；分散投资是有几十颗子弹，难度会低很多。」分散不是保守，是降低对单次判断准确率的要求。

其三，不靠择时，靠换更安全的资产。「用满仓来抵御系统上行的风险，用选股来抵御系统下行的风险。」「我很少关心股票会不会涨，还有多大空间，我更多的是考虑哪个更安全，有更安全的就替换掉。」以此回看海康的连续减仓：更像一笔持续的「换安全」动作，而非一次性的看空声明。

截至9月末，海康威视三季度营收272.22亿元、同比增长13.71%，归母净利润50.16亿元、同比增长36.97%（公司三季报）；邻山1号远望以7700万股位列第八大流通股东，重阳战略才智的6182.11万股紧随其后。对这笔分歧，两位当事管理人都未公开表态。

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