巴里：市场给输家涂柏油、粘羽毛，几乎前所未见——所以我买下它们

11月5日，美股单日蒸发逾2万亿美元：纳斯达克综合指数跌4.20%报24655.51点，标普500跌3.11%，AMD跌约12%，闪迪跌14%，美光跌10%，英伟达跌6.74%收于186.65美元，Palantir跌8%。美国媒体第二天把同一个名字放回了标题里：Was Michael Burry right about the AI bubble？

而在股灾发生前48小时，这位《大空头》原型人物刚在自己的付费专栏「Cassandra Unchained」连发两帖：一帖给支付行业算并购估值账，一帖纪念专栏上线满一周年。他上一次大规模占据头条，是2025年11月3日提交Scion资产管理公司的最后一份13F——文件显示，基金约80%的名义敞口是Palantir与英伟达的看跌期权，合计约11亿美元（其中Palantir部分名义价值9.12亿美元、对应500万股）。两周后，Scion注销投资顾问资格，退还外部资本，他从此只管自己的钱。

「一年是衡量投资功力的无用尺子」

周年帖里，巴里先给自己泼了盆冷水。

「1 year is a useless measure of investment skill. It’s not close to long enough.（一年是衡量投资功力的无用尺子，差得远。）」他写道，「对过去一年里做对与做错的事，我们都该对自己宽容一点。」

账本确实算不上体面。专栏创办时他点名的四只「至少持有3-5年」的标的——露露乐蒙、Molina医疗、Shift4、房利美普通股——等权投入1万美元，如今只剩约7796美元，亏22%；同期标普500涨约11%（据TradingView 11月3日汇总）。软件「三剑客」里，Veeva大涨93.8%独扛大局，贡献了那笔组合收益的约84%。至于他最出名的AI空头：Palantir自仓位披露以来跌13.9%，甲骨文（今年1月披露做空）跌39.9%，美光（7月披露）跌14.6%——但期权的实际盈亏无法从股价倒推，他自己也交代过，8月平掉的半导体ETF看跌是亏钱的，而做空纳指的QQQ同期还涨了4.6%。

空头的账：从「犯罪」到3万亿表外承诺

他为什么非要和市场作对？

对Palantir，理由写在9月的帖子里：市盈率超过100倍，应收账款过去12个季度里有9个季度增速快于营收。「Palantir正在失去议价能力，并且在塞货（channel stuffing）。前者是弱势的生意，后者是犯罪。」

对英伟达，他盯的是客户集中度——任何一家超大规模云厂商削减资本开支，营收就可能剧变。他还警告，五大云厂商未兑现的表外承诺合计已超3万亿美元，「音乐停止时，这些承诺会很快变成真实的负债」；而AI芯片与服务器的经济寿命，可能远短于公司折旧摊销所假设的年头——利润因此被系统性高估。

2025年10月27日的清盘信里，他解释关闭基金只用了一句话：「我对证券价值的估计，现在与市场脱节，而且早就脱节了一段时间。」截至今年9月他披露的持仓：空头前三名是甲骨文、Palantir、Nebius，另持有2027年到期的Palantir与QQQ看跌期权；9月上旬他把所有仓位按比例削减、囤积现金，留下一句「今年秋天的市场会很有意思」。

多头的账：买被市场「涂柏油、粘羽毛」的输家

11月2日那篇支付行业帖子，才是这一周真正的主菜。

私募Clayton Dubilier & Rice联手GTCR洽购Global Payments的消息传出后，GPN单日大涨逾11%。巴里不追。他给GPN控股权买家的公允价算出45-60美元——约为消息后股价96.84美元的一半。真正的标的在别处：Fiserv。按同一套并购数学，他算出Fiserv对应100-120美元的收购价值，而当时股价只有50.02美元。

「Fiserv依然是城堡（Castle）。」他写道。前任管理层过于乐观的增长指引、加上靠阿根廷恶性通胀粉饰的报表，让这家公司进了华尔街的「小黑屋」，但「内部人一直是这些低价位上的大买家」——并购活动的升温，则可能把价值兑现的时间提前。

PayPal是他7月以来反复念叨的「Fat Pitch（好打的肥球）」：现价约为他IV15估值法的0.8倍。所谓IV15，是他以年化15%的回报要求倒推出的今日买入价——低于这个价买入，长期才有足够的补偿。

更坦白的，是那句被广泛引用的市场观察：「The market is tarring and feathering losers like almost never before.（市场给输家涂柏油、粘羽毛、拉去游街的程度，几乎前所未见。）」在他看来，如今由动量追逐型的pod shop和波动率目标基金主导的市场结构，惩罚跑输者的严厉程度异乎寻常。他的回应方式，是买下一篮子受难零售股：Deckers、露露乐蒙、勃肯（Birkenstock）、Build-A-Bear。

露露乐蒙今年跌了48%，正走向上市以来最差年份。10月他卖出这只股票做税务亏损、临时换入Deckers保持敞口，计划熬过美国国税局30天「洗售期」后买回。「我在IV15上给LULU扣了一点分，因为短期的不确定性——但我想它会回来的。」他说，「我只是不想把估值建立在乐观的短期增长上，所以我调整了。」

顺带一提：他的多头清单里还有京东（持有2029年到期的看涨期权）和比亚迪。今年3月他写过，中国股票经历的是「1929年级别的大崩溃，而企业本身还在持续增长——这在1900年以来的市场历史上从未发生过」。

给家族资产配置的启示

巴里的这两本账，对家族资金的含义，比他这一轮的胜负本身更有分量。

其一，期限。如果连巴里都说一年衡量不了投资功力，家族资产最大的禀赋恰恰是「不必用一年向任何人交代」——那就按3-5年的最小持有期去定价，而不是按下个季度。

其二，结构。他的空头全部用亏损封顶的工具表达：2008年是CDS保费，如今是期权费。霍华德·马克斯那句「过早的正确，与错误无异」所指向的期限风险，应由工具结构去吸收，而不是靠意志力硬扛。

其三，机会。当市场机器对跑输者「涂柏油、粘羽毛」时，错杀不是变少了，而是变深了——但值得买的只是「输家中的城堡」：强资产负债表、真实现金流、内部人在买的那些，而不是一切便宜货。

截至11月5日收盘，纳斯达克指数距熊市门槛约剩5%，Palantir收跌8%。巴里没有发新帖庆祝——他的上一条更新，停在股灾前一天。

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